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跌到 “最慘”，中國飛鶴站在騰飛起跑線

中資股動態 2022-08-30 10:05:02 16

中國飛鶴（6189.HK）于北京時間 8 月 29 日發布 2022 年中期報告，財報核心要點如下：

1、營收低于預期：需求下降，疊加集中清理渠道庫存，中國飛鶴 2022 年上半年僅實現營收 96.73 億元，同比下降 39.66%，超預期下滑，也反映了經營上面的慘狀！具體原因如下：1）2021 年上半年出生率急劇下降的影響開始在 2022 年上半年體現；2）新國標即將實施的背景下，中國飛鶴渠道方面選擇執行 “新鮮策略 “，也就是努力清倉舊貨，放緩新貨的銷售；

2、歸母凈利潤低于預期：星飛帆等高毛利產品去渠道庫存，終端優惠力度大，低毛利產品銷售占比增加，研發費用增加，最終導致歸母凈利潤 2022 年上半年實現僅 22.72 億元，同比下滑 16.21%，下滑明顯！具體原因如下：1）新國標的壓力下，品牌商們都在努力清倉舊貨，競爭加劇，終端優惠力度大；2）飛鶴加大了新產品的研力度，研發費用支出增加；3）星飛帆產品去庫存的背景下，低毛利產品成人粉和兒童粉銷售占比增加，對利潤貢獻相對弱；

3、市占率增長放緩，30% 的目標延后：中國飛鶴在低線城市的滲透率和市占率已經處于較高水平，而在高線城市不得不面對國際品牌的競爭，這導致公司的擴張速度大幅放緩，此外疫情也影響了飛鶴的線下銷售活動的效果（中國飛鶴的核心銷售手段），所以飛鶴市占率提升速度放緩，2025 年達到 30% 的目標恐怕要延后了！

4、產品結構升級效果有限：2022 年上半年中國飛鶴高端市場占有率保持第一，達到 25.3%，超高端市場占有率也是第一，達到 26.4%，如果具體看飛鶴的產品結構，高端及以上產品的占比已經達到 95% 左右，這種情況下，產品結構進一步升級的效果有限，所以即使上半年新推出了超高端產品和更加細分化的產品，但是依舊對營收的貢獻有限。

4、控價效果還可以：中國飛鶴上半年繼續清理庫存，同時也采取了限制最低售價的措施，還在 4 月份引入了保護價格的體系，目前渠道庫存基本清理完了，而且星飛帆價格水平也在環比改善。

5、毛利率下滑明顯：2022 年上半年毛利率下滑 5.68%，達到 67.58%，主要是因為高毛利產品去庫存，低毛利產品銷售占比提高，同時原奶價格維持在高位。

海豚君整體觀點：

1、上半年業績低于預期，但也算是在絕對底部了，新生兒數量下滑，導致需求下滑，而且在新國標的壓力下，品牌方都在清庫存，導致競爭壓力變大，更不用提疫情對中國飛鶴線下活動的制約，最終導致上半年營收和利潤表現都明顯差于預期，市占率增長也放緩了。

2、飛鶴目前庫存清理完成了 80%-90%，隨著庫存水平下降，下半年動銷估計可以恢復正常水平，對銷量有基本的保障，但是中國飛鶴在低線城市的滲透率也比較高了，拓展高線城市就要跟國際品牌正面拼刺刀了，所以產品的銷量增速相比往期會放緩，市占率提高速度也會放緩。此外，下半年隨著高端產品的動銷預計恢復正常，疊加成本端的壓力逐漸減弱，毛利率預計會有所提高。

3、展望下半年產品結構升級，飛鶴的高端產品占比已經很高，靠價格更高的產品帶動收入增長的空間有限，核心的增長驅動力可能看新品類的擴張情況了。

大多數消費公司在面臨行業需求下滑的時候，往往靠著產品結構升級實現增長，比如啤酒行業，其實奶粉行業也差不多，但是具體到中國飛鶴，產品升級這條路卻不是那么適合了，一方面是因為飛鶴本身就是靠高端產品起家，上文也提到高端及以上產品的占比已經在 95% 左右了，另一方面飛鶴的產品定價目前很難比國際大牌還要高，做不到引領行業提價，這種情況下，繼續挑戰國際大牌，然后抓緊時間進行品類擴展，好像變成了一個不錯的選擇，所以海豚君從這個角度針對財報展開量價分析。

以下為正文：

一、多重因素導致銷量下滑

1、上半年擴張速度放緩

飛鶴在低線城市的滲透率和市占率已經處于較高水平，憑借低線城市的銷量，上半年在高端市場和超高端市場的市占率都保持了第一，分別達到 25.3% 和 26.4%，但是在高線城市不得不面對國際大牌的競爭，這導致公司的擴張速度大幅放緩，銷量增速下來了，而且飛鶴高端及以上產品的占比已經達到 90%，產品結構進一步升級帶來的增長確實有限了，這也是為什么飛鶴雖然上半年推出了羊奶粉星飛帆，努力嘗試把產品更加細分化，把消費群體劃分的更加細致，滿足更細分化的需求，但是效果一般的原因之一了。

2、上半年的重要任務是清理渠道庫存

21 年底的時候渠道庫存上升到 2 個月左右，算是中國飛鶴歷史上的高水位了，然后今年上半年在疫情和新國標的壓力下，開啟了清理渠道庫存的行動，這也是導致上半年銷量下滑的重要原因之一，目前飛帆系列產品的渠道庫存大約在 1.2 個月左右，其他產品的渠道庫存在 1.5 個月左右，整體情況還可以，算是恢復正常了。

3、擴展新品類對銷量的增長的作用還未體現

飛鶴目前以嬰幼兒配方奶粉為主，但是也在加強擴展兒童粉和成人粉，上半年推出愛本品牌，主要客群是成年人，尤其是老年群體，其中有針對骨骼健康的，有針對心腦血管的，還有針對乳糖不耐受的，雖然未來可期，但是目前還未放量。

二、努力控價，價盤已穩

中國飛鶴上半年渠道庫存比較高，大約在 2 個月左右，所以上半年開啟了清理渠道庫存的行動，但是為了保證價盤穩定，飛鶴設置了最低銷售價格，并且對于違規銷售的經銷商設置有處罰，然后飛鶴還在星飛帆系列的產品上打印了代碼，用來進行產品追蹤，防止竄貨，維持價盤的穩定。

三、毛利下降，銷售費用占比提高

上半年毛利下滑 5.68%，達到 67.58%，導致毛利出現明顯下滑的主要原因是：1）星飛帆等高端嬰兒奶粉去渠道庫存之際，低毛利的成人粉和兒童粉銷售占比提高；2）原奶價格維持在高位；3）飛鶴向第三方銷售原料奶的數量增加。

上半年的促銷活動雖然減少了，導致銷售費用同比減少 5.8%，但是占比提高了 3.59%，達到 32.48%，其實也就是在努力搞活動清庫存了，并沒有帶來很多真正的收入。

四、下半年動銷恢復正常，成本壓力減弱

下半年渠道庫存對銷量的負面影響將逐漸解除，能夠做到輕松上陣應對新國標，但是在一線城市跟國際大牌競爭依舊困難重重，如果僅依靠高端嬰幼兒奶粉，那銷量增速大概率很難回到快速增長車道，但是兒童粉和成人粉有希望創造第二增長曲線。

2022 年上半年鮮奶價格呈下降趨勢，預計下半年繼續下降，此外鋁材的價格也比上半年低一些，所以下半年的成本壓力會小一些，毛利會所有上升。

<此處結束>

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