招商证券：中国黄金国际(02099)估值较低，未来成本有望下降，黄金产量或达11吨

研究報告 2020-02-26 15:28:01 453

摘要

中国黄金国际资源有限公司(02099)是一家以加拿大温哥华为基地的黄金及基本金属矿业公司，其在多伦多证券交易所及香港联合交易所有限公司(香港联交所)上市。控股股东为央企中国黄金集团，持股比例39.3%，为贵金属公司中的唯一央企。公司有望成为中国黄金集团海外拓展的平台。

公司目前的核心资产是:(1)内蒙古的长山壕金矿(持有96.5%权益)和(2)西藏的甲玛多金属矿(100%权益)，长山壕是中国最大的金矿之一;而甲玛矿为大型铜金多金属矿床，蕴含铜、黄金、钼、银、铅及锌金属。依托这两座矿山，公司实现了跨越式发展:金矿产量从2011年的4.4吨增长到6.6吨，铜矿产量从1万吨增长到6.2万吨。预计公司未来黄金产量将达到11吨左右。

长山壕预计未来产量增长，成本下降。长山壕矿黄金资源量125.8吨，品位0.62;储量50吨，品位0.65克/吨。矿石品位较低，但为近地表矿，开采成本较低，开采及处理能力为60,000吨/日。采用堆浸方式选矿。预计2019年金矿产量4.5吨，与2018年持平。公司2019年单吨矿石开采成本有所下降，但因公司采选量大幅提升，而黄金产出具备滞后性，造成当期金矿成本有所上涨(2019前三季度1289美元/盎司)。预计未来黄金产量增长，单位成本会有一定下降空间。预计未来产量有望达到9吨左右。

甲玛矿是一个大型铜金多金属矿床，蕴含铜、黄金、银、钼和其他金属。资源量铜、钼、金、铅、锌分别720百万吨、62万吨、196吨、1.8万吨、108万吨和65.7万吨。储量铜、钼、金、铅、锌分别255万吨、13.8万吨、75.6吨、4,653吨、55.8万吨和32.4万吨。预计2019年铜矿产量6.2万吨，金矿产量2.1吨。铜完全成本较高，46,719元/吨，但扣除副产品抵扣额后，成本仅约34,159元。正在开发的井下矿场，预计于2021年年底完工，预计低品位矿石有望被高品位替代，生产成本下降。公司正在考虑与电信运营商合作的可能性，运用5G技术把甲玛矿打造成为智能矿山。

公司业绩弹性较大。公司的黄金产量市值比为29.6%(吨/亿元)，约是山东黄金(H股)和招金矿业的4倍。铜产量市值比为27.8%(万吨/亿元)，高于五矿资源的24%，约是江西铜业(A股)和紫金矿业(H股)的7倍。铜矿金矿合计收入与市值的比值是五矿资源的两倍，是同行业公司的10倍左右。公司年产白银100吨(矿)，一定程度上增加了公司贵金属业绩弹性。公司两个矿山的所得税率是15%。普遍低于非洲和南美30%左右的所得税。由此在价格上涨的时候，公司业绩具备非常大的向上弹性。以1500美元/盎司的金价、17美元/盎司的银价和6000美元/吨的铜价为基础，价格上涨10%，理想情况下可以分别增加1.9、0.33和2.2亿人民币净利润。

铜资源量721万吨，储量255万吨;黄金资源量322吨，储量126吨;白银资源量18,312吨，储量4,653吨。相对于公司的市值，资源储量十分丰富。资源量市值比和储量市值比均大幅高于同行业。黄金储量市值比值是约是山东黄金A股的19倍，山东黄金H股的9倍。

估值处于较低水平。公司目前市净率仅0.24倍，大幅低于港股可对比公司的2倍和A股的3倍;EV/EBITDA为8.3倍，也大幅低于港股可比公司的13倍和A股的18倍。

在多种经营层面短期偏负面的影响下，由于金属价格上涨，公司在2019年三季度(单季度)基本实现盈亏平衡:(1)长壕矿黄金产出的滞后性;(2)甲玛矿开采地表低品位矿石;(3)人民币贬值造成的大额汇兑损失。预计未来长壕矿产出增长;甲玛矿入选品位提升和人民币企稳，公司盈利存在大幅改善的空间。

投资风险:商品价格下跌(铜黄金白银等);人民币贬值风险;新建项目投产不及预期;安全生产经营风险等。

公司概况——央企海外平台

中国黄金国际资源有限公司(以下称“中金国际”或“公司”)所属原材料行业(铜、黄金及贵金属)。中金国际通过两个业务部门运营，公司主要业务涉及黄金及基本金属矿产的营运、收购、开发及勘探。中金国际于2010年上市，其普通股在多伦多证券交易所及香港联合交易所有限公司(香港联交所)上市，分别以代号CGG及股份代号2099进行买卖。

公司的控股股东为中国黄金集团(ChinaNationalGoldGroupCorp.)，持股比例39.3%。中国黄金集团是中国黄金行业唯一一家中央企业，是中国最大黄金生产商，属于世界黄金协会会员。与此同时，中金国际也依托母公司极高的信用背景，在国际资金市场上享有超低融资成本的优势。

其主要采矿业务为位于中国内蒙古的长山壕金矿(持有96.5%权益)及位于中国西藏的甲玛多金属矿(全权益拥有)。

其中，长山壕矿是中金国际主要的黄金产区，为中国最大的黄金矿山之一;甲玛矿为一个大型铜金多金属矿床，蕴含铜、黄金、钼、银、铅及锌金属。采矿生产黄金分部通过公司的整合工序从事生产金条业务。采矿生产铜分部通过公司的集成分离从事生产铜精矿及其他副产品业务，公司通过其子公司还从事采矿物流及运输业务。

中金国际主要业务涉及黄金和铜矿产的营运、收购、开发及勘探。其采矿业务有两个项目：(1)位于中国内蒙古的长山壕金矿(持有96.5%权益)，长山壕矿是中金国际主要的黄金产区，为中国最大的黄金矿山之一。(2)位于中国西藏的甲玛多金属矿(全权益拥有)，甲玛矿为一个大型铜金多金属矿床，蕴含铜、黄金、钼、银、铅及锌金属。

黄金由长山壕矿和甲玛矿共同开采生产，铜由甲玛矿开采生产。

长山壕金矿中国最大的金矿之一

中国黄金国际持有其96.5%权益，宁夏回族自治区核工业地质勘查院(前称217大队)持有其余下3.5%权益。

山壕矿位于中国内蒙古自治区(内蒙古)。该资产有两个低品位、近地表的黄金矿床，以及其他矿化物：东北矿区和较小西南矿区。黄金资源量126吨，其中探明+控制资源量84吨，品位0.62克/吨;推断的42吨，品位0.52克/吨。储量50吨，品位0.65克/吨。

矿石品位较低，但为近地表矿，开采成本较低，开采及处理能力为60,000吨/日。采用堆浸方式选矿。截至2019年6月30日止三个月，堆放在堆浸垫的矿石总量为4.0百万吨，而含金总量为44,211盎司(1,375千克)。黄金项目至今的整体累计回收率由2019年3月底的约54.27%略微减少至2019年6月底的54.19%。其中，于2019年6月30日，一期黄金回收率为59.71%;二期堆浸黄金回收率为46.30%。

截至2019年6月30日止三个月的黄金总生产成本上升至每盎司1,329美元，而2018年三个月期间为1,097美元。生产成本的增加归因于截至2019年6月30日止三个月上堆可回收黄金(增加约112%)与黄金产量(增加18%)的差额。由于长山壕矿使用堆浸(堆浸垫)工艺，有些时期上堆矿量与黄金产量相比存在时间差异。平均而言，堆浸过程由开采矿石及上堆直至黄金生产点，需要几年时间。黄金产量增加亦使矿山开发成本摊销增加约33%。截至2019年6月30日止三个月的黄金现金生产成本与2018年同期持平。

截至2019年9月30日止三个月的黄金总生产成本上升至每克285.1元，而2018年三个月期间为273.8元。截至2019年9月30日止三个月的黄金现金生产成本与2018年同期相比轻微上升。

长山壕矿将实施西露天境界残采再利用，优化东露天境界运输道路及边坡，将西采场采空区做为排土场以减少东采场排土运距等措施，不仅在东露天主力坑剥离量极大情况下保证了上矿量，有力控制了整体剥采比和采矿成本，而且产生经济效益8819万元，潜在经济效益2.03亿元。

甲码铜多金属矿中国最大的铜金矿之一

本公司于2010年12月1日购入甲玛矿区。甲玛矿是一个大型铜金多金属矿床，蕴含铜、黄金、银、钼和其他金属，位于中国西藏自治区的冈底斯矿化带。资源量铜、钼、金、铅、锌分别720百万吨、62万吨、196吨、1.8万吨、108万吨和65.7万吨。储量铜、钼、金、铅、锌分别255万吨、13.8万吨、75.6吨、4,653吨、55.8万吨和32.4万吨。

甲玛矿区以地下采矿作业及露天采矿作业方式开采。2010年下半年，甲玛矿区一期开始进行采矿运作，并于2011年初达致设计产能6,000吨/日。甲玛矿区二期于2018年开始进行采矿运作，设计产能为44,000吨/日。甲玛二期扩建项目包括两个系列，每个系列的设计采选处理能力均为22,000吨╱日。第一个系列扩建已在2017年年底实现商业化生产。第二个系列扩建项目已于2018年7月实现了商业化生产。截至2018年12月31日止年度甲玛矿扩建所产生的资本开支为137.7百万美元。

预计2019年铜产量6.2万吨。截至2019年9月30日止三个月，由于铜回收率上升，甲玛矿生产18,347吨铜，较截至2018年9月30日止三个月(16,515吨)增加11%。

吨铜完全成本较高，46,719元，但扣除副产品抵扣额后，吨铜成本仅约34,159元。但扣除副产品抵扣额后，吨铜的现金成本仅约23,896元，甲玛矿的盈利能力较强。

根据二期扩建项目的采矿计划，甲玛矿开始于二期使用露天矿生产低品位矿石。因此，公司预期平均矿石品位较往年低，往年仅使用来自地下开采的较高品位矿石。生产成本亦预期自二期商业化生产开始起因矿石品位较低及回收率较低而上升。

甲玛矿将通过井下一期并入二期运输系统技改，每年可降低运输费用2500万元(井下运输费用9.4元/吨，一期年供矿量240万吨)，加上旋回破碎降低电耗成本，每年通过系统优化可节约成本约3000万元以上;并通过“机械化换人，自动化减人”，实现安全、高效、智能开采;目前正在开发的新矿场，预期将有更高品位的矿石，预计于2021年年底完工，意味着低品位矿石有望被高品位替代，降低开发成本。

甲玛矿不断改进铜的选矿回收率，通过提高效率，使得2019年的铜产量超出了年初产量指引，增效方案的实施使得我们的财务表现在铜价面临挑战时也得到明显的进步。另外，公司正在考虑与电信运营商合作的可能性，运用5G技术把甲玛矿打造成为智能矿山。

公司对比——弹性较大，估值较低

公司2019年黄金产量6.62吨，伴随长山壕金矿产量增长，未来几年公司金矿产量有望达到11吨左右。公司甲玛矿的铜黄金等金属产量也有进一步的提升空间。

按照当前情况测算，公司的黄金产量市值比为29.6%(吨/亿元)约是山东黄金(H股)和招金矿业的4倍。

同时公司年产铜6.2万吨，未来仍有提升空间。铜产量市值比为27.8%，高于五矿资源的24%，约是江西铜业(A股)和紫金矿业(H股)的7倍。

公司铜矿金矿合计收入与市值的比值是五矿资源的两倍，是同行业公司的10倍左右。

公司年产白银100吨(矿)，一定程度上增加了公司贵金属业绩弹性。

公司两个矿山的所得税率是15%。普遍低于非洲和南美30%左右的所得税。由此在价格上涨的时候，公司业绩具备非常大的向上弹性。

以1500美元/盎司的金价、17美元/盎司的银价和6000美元/吨的铜价为基础，价格上涨10%，理想情况下可以增加公司盈利分别27,141,139、4,645,783、31,701,452美元净利润，按照人民币和美元7:1的汇率测算，对应1.9、0.33和2.2亿人民币净利润。

财务简析—盈利有望大幅改善

由于金属价格上涨，公司在2019年三季度(单季度)基本实现盈亏平衡，三季度亏损66万美元;前三季度亏损2808万美元。

由于公司长山壕矿的黄金上堆量大幅提升，尽管长山壕矿单位采矿成本和选矿成本均大幅下降，而产量有滞后(滞后两年左右)，造成公司当期成本大幅提升，公司三季度(单季度)的总矿区生产成本较2018年同期(3,637万美元)提升1,884万美元。前三季度长山壕总矿区生产成本提升1474万美元。尽管长山壕矿完全成本有所增长，但现金成本基本持平。

甲玛矿由于采用地表的低品位矿，造成生产成本有所上升;铅锌价格下跌也稍量抬升副产品抵扣额后的铜成本。目前正在开发井下矿，预期将生产更高品位的矿石，预计于2021年年底完工，届时成本预计会有下降空间。

由于人民币贬值，公司三季度汇兑损失962万美元，前三季度汇兑损失1174万美元。四季度人民币略有升值，预计四季度汇兑可能会有正收益。

风险提示

1、金价、银价和铜价等下跌，会对公司利润造成不利影响。

2、行业政策风险。

3、汇率风险：公司境外子公司采用外币结算，汇率波动对公司汇兑损益以及贸易融资产生一定风险，进而影响公司利润。

4、在建项目建设和投产进度不及预期。

5、矿山生产安全风险：矿产资源开采时公司的主营业务，矿山发生安生事故将会影响正常生产，拖累公司盈利。