中信证券：中国平安(02318)走差异化道路有望实现战略闭环，维持“增持”评级

核心观点

中国平安(02318)以马明哲为核心的领导保持稳固，正走向战略闭环的新阶段。寿险改革推动保单高价值增长、银行转型推动综合金融战略落地、金融+科技+生态战略贡献40%左右新增客户。短期看，受开门红和公共卫生事件影响，一季度增长面临压力;长期看，公司坚定走差异化道路有望实现战略闭环，维持A/H股“增持”评级。

公司步入战略闭环阶段，以马明哲为核心的领导稳固。经过过去30多年不同阶段的战略演进和落地，目前公司零售客户基础雄厚，机构业务资源丰富，科技和生态布局具有流量基础，围绕个人、机构、科技三条业务线的战略闭环整合进入落地阶段。

从战略扩展到战略闭环阶段，公司的人事发生了较大变化;但目前已经调整到位，以马明哲为核心的领导保持稳固，陆敏、谢永林等分别负责零售和机构综合金融战略推进，期待公司在个人综合金融(保险为主)、机构综合金融(银行为主)、金融+科技+生态等战略闭环取得更大成效。

平安寿险改革坚定推进，继续走高价值和中高端道路。面对金融开放带来的高端市场竞争，面对互联网对低端市场和年轻客户的竞争，面对传统中产市场的同业竞争，公司2019年开启并坚定推进新一轮改革。通过优才计划升级队伍，继续提升保单价值率，人均新业务价值同比提高16.4%，并大幅淘汰低端人力(队伍同比减少17.7%，造成短期压力)。

围绕45个核心城市的中高端市场布局到位以后，有望进一步推升人均产能、件均保费和保单价值率。公司2013年率先向保障转型，奠定了2017年开始的利润爆发式增长;2019年开始的寿险改革，预计3-5年后有望推动公司新一轮跨越式发展。鉴于短期压力，我们调低2020年新业务价值增速预测为5%(原来为10%)，预计2021年之后维持10%增长预测。

平安银行做大零售，对公整合，综合金融战略有了实质支撑。银行是客户的账户入口，有天然的客户信用、高频优势。经过三年的零售转型，平安银行零售AUM接近2万亿，同比增长40%;零售客户数达到9700万，同比增长15.7%。在团体业务方面，平安银行推保险规模、银行推融资规模同比分别增长326.6%、140.4%。同时为个人业务提供资产余额达1.23万亿元，较年初增长10.2%;为保险资金配置提供资产余额达 4948亿元，当年新增966亿元，同比增长101.3%。

综合金融+科技+生态闭环贡献新增客户的40.7%，公共卫生事件之下凸显线上优势。截至2019年12月末，平安集团互联网用户量5.16亿，增长16.2%;APP用户量4.70亿，增长17.8%。公司全年新增客户3,657万，其中1,490万来自集团五大生态圈的互联网用户，在新增客户中占比40.7%。公共卫生事件之下，平安好医生、汽车之家、陆金所、平安银行APP等线上服务取得显著增长，成为线下业务的有力补充。

风险因素：股市大跌、利率大幅下行、代理人大幅脱落。

投资建议：估值合理偏低，维持A/H股“增持”评级。短期看，受开门红和公共卫生事件影响，公司一季度增长面临压力。

长期看，公司以马明哲为核心的领导稳定，寿险改革推动保单高价值增长、银行转型推动综合金融战略落地、金融+科技+生态战略贡献40%左右新增客户。长期持股有望继续分享年均15%左右内含价值复合回报，预计2020/21/22年每股内含价值为75.5/86.4/98.6元(原预测2020/21年76.8/88.9元)。

目前公司A/H股对应的2020年P/EV分别为1.10/1.09倍，估值合理偏低，维持公司A/H股“增持”评级。短期股价催化剂：员工持股计划和长期服务计划继续操作。（编辑：孟哲）