中金：維持雅生活服務(03319)“跑贏行業”評級 目標價降43%至13.6港元

中金發布研究報告稱，維持雅生活服務(03319)“跑贏行業”評級，考慮到外延增值服務收入及利潤率承壓，下調2022/23年盈利5%/10%至27.5億元/32.4億元，目標價降43%至13.6港元，對應6倍2022年市盈率及20%股價上行空間，主要考慮到地產市場壓力或影響中長期業績增長確定性。公司當前交易于5.1倍2022年市盈率。

事件：公布2021年業績：營收同比增長40%至140.8億元，凈利潤同比增長32%至23.1億元，符合該行預期，其中凈利潤增速低于收入增速主要系細分業務利潤率小幅下降及并購產生無形資產攤銷等因素所致。2021年每股派息0.41元，派息率約25%，對應當前股息收益率約4.4%。

中金主要觀點如下：

管理規模穩步擴張。

公司2021年末在管面積同比增長30%至4.89億平米，其中住宅和非住宅業態占比分別為42.5%和57.5%；新增在管面積約1.1億平米，其中年內來自雅居樂及綠地控股的在管面積凈增超過1200萬平米，第三方競標外拓轉化貢獻4400萬平米，收并購貢獻約5760萬平米(新中民物業及山東宏泰并入貢獻4260萬平米及3940萬平米，剔除出售蘭州城關2440萬平米)。2021年末公司合約面積同比增長27%至6.63億平米，其中全年新增外拓合約面積約6930萬平米。

外延增值服務增長放緩，業主增值服務平穩推進。

2021年外延增值服務實現收入28.6億元，同比增長15%，增速放緩主要系房地產市場等因素所致；業主增值服務板塊實現收入18.7億元，同比增長77%，主要系生活及綜合服務(2021收入8.5億元，同比增長115%)、家裝宅配服務(2021收入2.4億元，同比增長105%)線條的增長推動；城市服務因收購標的并表推動，全年實現收入7.0億元，占總收入比例5%。

毛利率有所下降，費用率小幅上行。

2021年綜合毛利率同比下降2.2個百分點至27.5%，其中基礎物業毛利率為20.1%，同比下降1.7個百分點，主要系第三方項目占比提升及收并購帶來的無形資產攤銷影響；業主增值服務毛利率同比下降7.5個百分點，主要系業務結構有所變化，毛利率偏低的家裝宅配及新零售業務收入占比提升所致。2021年公司銷售及管理費用率為6.5%，同比上升0.3個百分點，主要系第三方市場拓展帶來的銷售費用提升等因素所致。

發展趨勢：外延增值服務或進一步承壓，建議關注開發端市場變化。

該行預計，公司核心板塊業務有望繼續有序推進，未來三年收入保持20%-25%的復合增長；外延增值服務則受房地產市場影響，案場、營銷代理等業務均存在較大不確定性，收入及利潤率或進一步承壓。

風險提示：社區增值服務及城市服務業務開展不及預期，外延增值服務超預期下行。