中金：五谷磨房(01837)战略转型带来短期阵痛 预计全年核心利润下滑 30%+

五谷磨房(01837)业绩预览  

我们预计五谷磨房2019年收入同比降2%、核心盈利同比下跌34%，主要由于2H19线下关店调整带来的负面影响超出预期。  

关注要点  

主动进行关店调整，2H19处调整阵痛期。自2H18起公司主动进行关店调整，梳理低效专柜以期在长期维度提升整体线下专柜势能。  

根据调研，2019年公司处于净关店状态，预计全年净关500家以上，反映公司全面调整决心。根据我们草根调研，2H19同店或略有下滑，我们认为可能由于关店调整分散线下专柜管理人员精力、影响销售信心，由此我们判断2H19线下收入或将录得10%以上衰退。我们判断关店调整已于2019年全部完成，今年有望回归正常开店步伐。虽终端需求并未发生明显恶化，判断预计今年线下收入特别是1Q20收入仍承压。  

线上方面，调研数据显示2H19电商和微信会员商城均延续1H19趋势，电商表现良好，微信商城受消息模板影响收入或基本持平。  

聚焦消费者基数扩大和会员体系整合，料2H19费用投入增加拖累利润表现。在已建立较为成熟的会员管理体系背景下，公司于2019开启以会员为导向的战略转型，致力于提升品牌影响力以扩大消费者基数，打通线上线下流量，加强会员维护和管理。  

公司管理层表示2H19公司成立品牌部，负责品牌推广，通过聘请代言人、进驻抖音等社交媒体平台、运营线下商超云店等方式引入除线下门店外的第三方流量，并成立内容创作部统一会员推送内容管理，加强会员沟通与联系。  

新品方面，便捷、场景多元化、目标消费群体更广产品成为未来侧重，如养生零食谷物丸子、休闲燕麦片及代餐类产品等。战略转型利好公司长期发展前景，但我们判断营销力度加大或将提升短期费用投入、抬升费用率水平，我们预计2H19净利润或将受到较大幅度影响、全年核心利润下滑30%+。  

估值与建议  

公司当前交易在14.5/13倍2020/21年P/E。因去年关店超出预期影响，下调2019/20年盈利预测34%/44%，引入2021年净利润预测1.6亿元。下调目标价30%至1.3港币，对应18/16倍2020/21年P/E和19%股价上行空间。考虑公司长期扩张空间我们维持跑赢行业评级，但提示短期业绩下行风险。  

风险  

线下关店负面影响大于预期;新品表现不大预期;需求疲弱。