美國政府當局持續研究穩定幣相關特性及風險

【中國金融案例中心 編譯：董明新】

穩定幣是一種相對于本國貨幣或其他參考資產保持穩定價值的數字資產。在美國，穩定幣的主要用途在于促進其他數字資產的交易或借貸，且越來越得到市場采用。2021年11月，美國總統金融市場工作組（President's Working Group on Financial Markets,簡稱PWG）針對穩定幣發表了一篇研究報告，對該類數字資產的特性、使用方法、潛在風險進行總結，并提出了幾點政策建議。報告指出美國政府當局正在數字資產及與加密相關的分布式賬本技術等方面進行創新，并將與金融監管機構合作，促進一致的監管方法，識別和解決此類創新產生的潛在風險。

1. 創建與贖回

穩定幣通常是創建或"鑄造"（minted）的，以換取發行人從用戶或第三方收到的法定貨幣。為了保持相對于法定貨幣的穩定價值，許多穩定幣承諾可以根據要求按面值贖回。這些穩定幣通常被宣傳為由各種"儲備資產"支持；然而，關于穩定幣儲備資產的構成沒有標準，而且在穩定幣協議中，發行人儲備資產的公開信息在內容或發布頻率上都不一致。根據現有信息，各類穩定幣在其儲備資產的風險方面也有所不同，一些穩定幣幾乎將所有儲備資產以存款的形式存放在保險存款機構或美國國債中，而另一些穩定幣會持有風險更高的儲備資產，包括商業票據、公司債券、市政債券以及其他數字資產。

同時，關于穩定幣的贖回權也可能有很大的差異，包括誰可以向發行人提交穩定幣贖回申請，以及可贖回的代幣數量是否受到限制。根據條款，部分發行人可以將贖回付款推遲七日，甚至可以隨時暫停贖回流程，這導致贖回時間存在相當大的不確定性。進一步說，穩定幣在提供給用戶的贖回性質上也有所不同，有些提供直接對發行人的贖回，而另一些則不向用戶提供直接贖回權。此外，用戶贖回穩定幣的能力可能會受到穩定幣架構的其他方面的影響，包括將任何贖回的收益轉移到銀行系統的能力。

2. 轉移及存儲

為了成為一種有效的支付手段，穩定幣還必須具有可靠且準確的所有權轉移機制。穩定幣通常讓發行人和其他參與者將轉賬記錄在錢包提供商的"賬面上"（對于同一錢包提供商的用戶之間的交易）或分布式賬本上（對于涉及不同錢包用戶的交易），從而促進穩定幣協議用戶之間的轉移。從這個意義上說，它們可以像支付系統一樣促進價值的轉移。具體來說，分布式賬本和傳統支付系統背后的支付過程具有相似之處，它們都依賴于以下概念步驟：1）啟動支付，通常通過向支付網絡發送消息；2）確認或驗證消息的完整性和結算條件；3）交易的結算，其中價值被轉移、義務被解除。

3. 活動及參與者

穩定幣協議所涉及的關鍵功能，如創建與贖回、轉移及存儲，都需要一系列不同的活動支持，主要包含以下幾項：1）管理職能：包括定義和確保與穩定幣的購買、贖回、持有和轉讓相關的標準；2）儲備資產管理：由儲備資產支持的穩定幣構架通常定義了這些資產的構成標準，旨在確保儲備資產與未償付穩定幣面值之間的比例為1:1；3）儲備資產托管：由儲備資產支持的穩定幣通常需要托管人或信托機構按標準來收購和持有資產并執行交易，以促進儲備資產的管理；4）結算：在分布式賬本上轉移穩定幣等數字資產需要其他方處理穩定幣交易（如進行身份驗證），并根據底層協議更新賬本；5）分發：將穩定幣分發給用戶（如消費者和企業），包括提供訪問渠道和其他服務，允許用戶獲取、持有和交易穩定幣。

這些活動可能由一個或多個參與方執行，是高度分散且復雜的。例如，一參與方可能負責管理方面的職能，另一參與方負責鑄造和核銷代幣；一參與方負責分布式賬本操作、驗證或結算，另一參與方負責儲備管理，其他參與方負責與代幣用戶進行交互等等。雖然其中許多活動通常由穩定幣發行者及其代理商進行，但其他活動可能由第三方執行。

截至2021年10月，最大的穩定幣發行商所發行的穩定幣市值超過了1270億美元。這一數據在過去一年中增長了近500%。目前，穩定幣市場的份額主要集中于幾只與美元掛鉤的大型穩定幣。

圖：按市值計算的穩定幣市場份額構成

1. 價值損失：用戶及運行風險

只有在對其價值存有信心時，一種工具才能作為一種可靠的支付手段或價值儲存方式。對于穩定幣而言，這種信心可能部分源于其可贖回性，以及這種可贖回性由穩定機制支持的信念，該機制將在正常情況下和壓力期間有效發揮作用。對穩定幣的信心可能會受到以下因素的影響：1）使用可能出現價格下跌或缺乏流動性的儲備資產；2）未能適當保護儲備資產；3）穩定幣持有者的贖回權未得到明確解釋；4）與網絡安全及數據收集、存儲和保護相關的操作風險。

2. 支付系統風險

穩定幣的轉讓機制，發行和贖回之間的活動，可以提供高效支付的機會，但也可能對其參與者和金融系統構成風險。支付穩定幣面臨許多與傳統支付系統相同的基本風險，包括信用風險、流動性風險、操作風險、系統治理不當或無效產生的風險以及結算風險。若不對這些風險加強管理，將會降低系統的可用性及可靠性，并可能會造成金融沖擊或作為金融沖擊傳播的渠道。

3. 規模風險：系統性風險與經濟權力集中

雖然與傳統形式的私人和公共貨幣相比規模較小，但穩定幣在過去一年中增長迅速，并可能在個人和總體層面繼續快速增長。對于單個穩定幣，快速增長的潛力可能反映了規模經濟和范圍經濟；隨著越來越多的公司和消費者使用穩定幣，導致對特定穩定幣的需求增加。在某些情況下，可以通過訪問現有客戶群來支持快速擴展，并通過訪問最終用戶數據進一步實現擴張。

單個穩定幣規模快速擴張的潛力帶來了三個政策擔憂。第一，穩定幣發行者或穩定幣安排的主要參與者（如托管錢包提供商）可能會帶來系統性風險，這意味著該實體所遇困境可能會對金融穩定和實體經濟產生不利影響。第二，穩定幣發行者或錢包提供商與商業公司的結合可能導致經濟權力過度集中。這類似于傳統上與銀行和商業混合相關的問題，例如在獲得信貸或使用數據進行營銷或限制產品訪問方面的優勢。這種結合可能對競爭產生不利影響，并導致實體經濟部門的市場集中。第三，穩定幣作為一種支付手段被廣泛采用，可能會帶來反競爭效應的擔憂。

4. 監管漏洞

目前，監管機構未出臺一套一致的審慎監管標準對穩定幣進行約束。此外，一種穩定幣可能涉及眾多參與方及存在操作復雜性，這對監管提出了新的挑戰。例如，即使穩定幣發行人是一家銀行，對協議中關鍵實體活動的洞察取決于關系的結構，這些風險可能會因缺乏充分的贖回和解決計劃而加劇。為了解決這些差距，需要一個一致和全面的監管框架，以提高穩定幣架構中關鍵部分的透明度，并確保穩定幣在正常時期和有壓力的市場條件下都能正常運行。

為了解決與使用穩定幣作為支付手段相關的審慎風險，報告建議國會應迅速采取行動，以確保支付穩定幣在一致和全面的基礎上受到適當的聯邦審慎監督。由于支付穩定幣是一種新興且發展迅速的金融資產，立法應為監管機構提供靈活性，以應對未來的發展，并充分解決各種組織結構中的風險。相關立法可對穩定幣發行方、托管機構進行條件限制，并針對上述的用戶和運行風險、支付系統風險、規模風險制定相應的監管條款。

報告認為，迫切需要立法來全面解決支付穩定幣帶來的審慎風險。在國會考慮如何解決與支付穩定幣相關的風險時，各機構將繼續利用其現有權限，盡可能解決這些風險；在國會未采取行動的情況下，理事會可以考慮可采取的措施，以解決報告中所概述的風險。例如，指定穩定幣運行中的某些活動為具有系統重要性的支付、清算和結算活動（統稱PCS活動），允許適當的機構為從事PCS活動的金融機構建立風險管理標準，包括與穩定幣儲備資產、運行安排等相關的要求及其他審慎標準。

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