華創證券：維持華潤啤酒(00291)“強推”評級 目標價90港元

華創證券發布研究報告稱，維持華潤啤酒(00291)“強推”評級，考慮疫情和成本影響，調整2022-24年還原后業績預測為45.2/59.4/76.3億元(原22/23年預測為55/71.4億元)，對應P/E為28X/21X/17X，予明年目標市值3000億港元，對應明年40倍PE，目標價90港元。

事件：公司發布2021年年度報告，2021年公司實現營業總收入333.87億元，同增6.2%，股東應占綜合溢利為45.87億元，同增119.1%，其中關廠導致的員工安置支出及固定資產減值損失合計約3.87億元，根據搬遷補償協議出讓地塊，獲得初始稅后補償收益約人民幣13.16億元，還原后歸母凈利潤為35.83億元，同增34.90%，與前期業績預告相符。

華創證券主要觀點如下：

全年次高端銷量高增，受疫情影響H2節奏放緩。

公司全年實現銷量1105.6萬千升，同降0.4%，受益于結構升級及提價，噸價同增6.6%至3019.81元/千升。分檔次看，次高端及以上產品全年銷量同增27.8%至186.6萬千升，占比提升3.73pcts至16.88%，但相比上半年50%+增速，下半年節奏明顯放緩，主要系疫情擴散導致。同時，公司對部分利潤較差的低端產品采取主動收縮戰略，主流及低端產品占比分別同比-0.5/-3.4pcts至31%/52%。分品牌看，預計喜力、純生銷量同增雙位數，超級勇闖增長約50%。綜上，公司全年實現收入333.87億元，同增6.2%。

費用投放控制得當，盈利能力持續提升。

下半年成本壓力加大下，帶動全年噸成本同增5.3pcts至1837.28元/千升，但受益于結構升級及提價，毛利率提升0.8pct至39.2%。費用率方面，公司通過合理分配重點品牌的資源投入提高費效比，銷售費用率微增0.7pct至20.2%；得益于效率提升，管理費用率同降3.2pcts至10.8%，還原安置支出后可比口徑約為10.5%，同降2.6pcts.綜上，剔除土地轉讓稅后收益(約13.16億元)及關廠一次性費用稅后支出影響，公司21年還原后歸母凈利潤為35.83億元，可比口徑同增34.90%，還原后歸母凈利率同增2.3pcts至10.7%。

22年高端化提升方向確定，成本壓力通過鎖價+提價平抑，高端化驅動的盈利提升產業邏輯有望持續演繹。

展望2022年，該行預計成本影響15-16億元，同比上行高個位數水平，公司一方面已對大麥等原料鎖價，另一方面換包提價+結構升級充分傳導，成本壓力在大眾品板塊相對較小。

此外，草根調研反饋，公司部分區域今年1-2月銷量同比實現近雙位數增長，次高端及以上產品銷量實現高雙位數增長，高端化表現亮眼，但3月以來疫情擴散，多地餐飲、夜場端消費受到抑制，好在啤酒旺季消費集中在4月中下旬-9月，在去年旺季低基數背景下，全年高端化占比提升方向依然確定，預計高端銷量增速仍有望維持20%以上增長，帶動盈利水平持續提升。

投資建議：近期受市場情緒、疫情反復及成本上行影響，公司市值回落至1500億港元附近(對應人民幣1200億元附近)，對應明年PE僅21X，已低于公司過去3-5年估值中樞下限(26X)，安全邊際充足。雖然短期成本及疫情因素仍有影響，但公司長期高端化邏輯清晰，能力也得到了印證，建議以長線思維看待公司。

風險提示：高端銷售不及預期，成本大幅上漲，行業競爭加劇、疫情加劇等。