美股新股解读|斗鱼(DOYU.US)：空有融资野心，却不敢与虎牙(HUYA.US)“刚正面”

“直播是高级讨饭，甘苦自知。”因“流浪大师”名号在网络一炮走红后，体验了许久“网红生活”的沈巍对直播行业做出了“一针见血”式的评价。

直播行业从2015年正式兴起，直到现在，主播靠技术、颜值获得打赏的方式已经见怪不怪，而依赖打赏分成则成为目前大多数直播平台盈利的根本，一众直播平台因此脱颖而出。

只是时至2019年，当资本“潮水”褪去，“烧钱无能”的全民TV、熊猫TV早已相继倒闭，虎牙直播(HUYA.US)则靠在美股市场补血以及自身经营策略调整得以存活。而如今，国内体量最大的斗鱼直播也来到了“生与死”的分水岭前。这次斗鱼(DOYU.US)选择了纳斯达克。

近日，斗鱼更新了其招股书，公布了公司IPO定价区间。招股书显示，斗鱼计划发行6738.7万股ADS，发行价区间为每ADS 11.5—14美元，此次IPO最大融资规模约为10.8亿美元。

不过，虽有10亿美元的融资雄心，但斗鱼上市前却出现临时更换交易所和股东上市前套现的现象。这让投资者不禁生疑：斗鱼真的对自己有信心吗?

从“连亏三年”到扭亏为盈

实际上，7月9日已是斗鱼在10日之内第二次更新招股书了，早在7月2日，斗鱼便更新了一次招股书，将其2019年一季度业绩进行了公布。

招股书显示，斗鱼2019年一季度营业总收入达到14.89亿元(人民币，单位下同)，同比增长123.24%;净利润为1820万元，同比增长111.67%。除去股权激励费用后，公司non-GAAP的净利润为3530万元，较上年同期的调整后净亏损1.50亿元增长123.55%。

不难看出，斗鱼在确定发行价前将其一季度业绩“加塞”进招股书无疑是为其增添了砝码。一季度的盈利在一定程度上让市场看到斗鱼具备盈利能力，但值得注意的是，投资者关心的并非上市公司一时的盈亏，能否持续地扩大盈利才能彻底赢得投资者青睐。那问题来了，斗鱼能做到持续扩大盈利吗?或许未必。

从运营数据来看，2019年一季度，斗鱼PC端平均月活1.10亿，移动端平均月活4910万，总平均月活1.59亿;用户累计观看时长约23亿小时，同比增长43.8%;活跃用户日均观看时长约2600万小时，同比提高50.3%。

在此基础上，一季度斗鱼付费用户达到600万，同比增长66.7%;付费率为3.8%，同比增长1.1个百分点，环比增长1个百分点;ARPPU为226元，环比出现下滑，同比增长77元。

从斗鱼一季度运营数据不难看出，斗鱼之所以能在1季度的直播“淡季”中实现盈利，付费用户数大幅增加以及ARPPU提高为公司实现了良好的“开源”。在“截流”方面，2019年一季度运营亏损同比去年同期的1.56亿元收窄至4850万元。如此“一加一减”，才促成了此次斗鱼的“扭亏为盈”。

不过，相比于1亿元的内控优化，同比增长123.24%的营收才是斗鱼实现盈利的根本原因，但如此高营收背后仍然暗藏危机。

“双刃剑”与“不自信”

斗鱼一季度的成功与同行的失败不无关系。2018年年末和2019年年初，全民TV和熊猫TV相继倒闭，宣告直播行业流量集中度进一步提高，而斗鱼则成为这些“流量难民”们的最佳收容所。究其原因便在于斗鱼强大的头部主播导流能力。

截至2019年3月，斗鱼与国内Top100游戏主播中的51位签订了独家直播合同，包括8位Top10主播。2018年，具有职业电竞背景的48位头部主播吸引了超过1.2亿用户观看。

解构斗鱼的营收结构也可以看出，目前直播收入仍占其总收入的86.1%，而这些收入主要来自于头部主播的内容贡献。据了解，2018年，斗鱼有50%以上的收入是由头部主播带来的。

但众所周知，头部主播是一家直播平台“最不稳定”的存在。头部主播与中小主播的区别在于，头部主播自拥巨量流量，议价能力更高，因此头部主播通常会有过高的签约费用和收益分成，直接导致斗鱼自身盈利水平下降。

此外，头部主播的停播及“跳槽”也会影响平台的流量获取。2017年和2018年，斗鱼十大巅峰主播中，有6位遭到点名或封杀，其中包括冯提莫、蛇哥、B总001、七哥张琪格、陈一发儿和五五开。此外，神超、久哥跳槽虎牙也让斗鱼承担了一定的流量损失，而流量直接关系到公司营收。因此若出现头部主播大量流失的空窗期，斗鱼收入出现下滑的可能性更大。

相比之下，深耕公会模式、培养中小主播的虎牙在流量管控方面则显得更加成熟，而这也是其为何能从2018年至今实现持续盈利的核心原因。

所以，即使目前斗鱼实现了扭亏为盈，但头部主播对于平台而言仍是一把“双刃剑”，在解决这个问题之前，斗鱼似乎并没有办法在盈利稳定性上说服投资者。

实际上，此前市场不少投资者表示，斗鱼上市最大的看点便是其与虎牙在纽交所上演“鱼虎斗”。

2018年5月，虎牙在纽交所敲钟上市，夺得了“直播第一股”的身份，这也不免让斗鱼“失了面子”。若此次斗鱼在纽交所与虎牙正面相撞，或许会擦出不一样的火花。

不过，“鱼虎斗”的设想最终还是落了空。最新文件显示，斗鱼将上市地从纽交所更改为纳斯达克，避开了虎牙的锋芒。除此之外，资料还显示，斗鱼创始人兼联席CEO张文明套现超过1%股份，而斗鱼老股东也在上市前合计出售近10%股份。

更改上市地和股东提前套现离场，这一系列操作或许从侧面说明，斗鱼对于自身能否像虎牙一样实现持续性盈利并不自信。不过如今“箭在弦上不得不发”，至于市场接不接受斗鱼还是等公司正式上市之后再看。