中金：拼多多(PDD.US)发展稳健，维持“跑赢行业” 目标价50美元

中金公司于昨日发布研报称，拼多多(PDD.US)发展稳健，三季度业绩未达预期主要是因为市场预期较高。维持“跑赢行业”评级和目标价50美元，对应20倍2022年非通用会计准则市盈率，较当前股价存在23%上行空间。  

回顾业绩，拼多多公布的2019年第三季度成交总额和营收不及预期；非通用会计准则亏损扩大。其中，营收同比增长123%至75.1亿元人民币，较市场预期低2%，主要由于市场预期较高（过去两个月内市场高预期驱动股价上涨约25%）。非通用会计准则亏损扩大至16.6亿元，高于市场7.1亿元净亏损的预期，主要由于运营支出增加。  

尽管业绩未达到市场的高预期，但中金认为拼多多的发展实则稳健，过去十二个月中活跃买家净增5310万，总量达到5.36亿，是2018年一季度以来最高的增幅水平。考虑到电商季节性，拼多多三季度只进行了一次营销活动以及四季度双十周年庆和双十一大促带来的分流影响等因素，拼多多三季度GMV录得的6%的环比增长实则非常稳健。  

该行认为，“百亿补贴”大促成功地将拼多多的品牌形象从“便宜货”、“假货”扭转为“物美价廉”，扩大了潜在销售品类，也提高了用户在此平台上消费的天花板。考虑到三季度一线城市年化每用户平均收入已突破5000元，中金对拼多多未来成交额的增长空间有充分信心。  

同时，中金也注意到公司正面临的一些挑战：（1）大部分拼多多商家的毛利率都低于竞争对手，这意味着商家让利空间有限，需要拼多多更多地发放补贴以创造价格优势；（2）拼多多品牌商品的商家和货源供应尚未成熟和稳定，仍需一定时间；（3）从10月底开始，微信封禁外部拼团链接，这可能会影响拼多多未来的新客获取。但该行认为，相较新客获取，拼多多已更加注重盘活存量用户，例如提高每用户平均收入和订单频率；同时随着时间和业务发展的推进，另外两个不利因素也能得到有效解决。如果拼多多能够持续在引入商家和丰富库存单元方面快速发展，预计，未来两季度补贴占成交额比重会有所下降，明年利润率将有所改善。  

中金认为拼多多长期发展前景稳定，三季度用户的强劲增长也给了该行信心。预计未来几个季度有望看到拼多多降低针对现有用户的补贴。该行分别下调公司2019和2020年收入预测6%和12%，下调2020年非通用准则净利润预测21%。维持“跑赢行业”评级和目标价50美元，对应20倍2022年非通用会计准则市盈率（基于2022年成交额2.8万亿元，货币化率4%，非通用准则净利润率21%的假设），较当前股价存在23%上行空间。当前公司股价对应17倍2022年非通用会计准则市盈率。