光大交运2019年中期策略：航空板块谨慎乐观，大宗供应链板块明显低估

財經要聞 2019-06-07 15:32:41 426

本文来源微信公众号“光大证券研究”。

2019下半年航空板块谨慎乐观，成本端变化将会是主要矛盾。上市航司19年第一季度经营数据平稳。上市航司19年4月经营数据下滑。除了部分客观因素，航空需求或多或少都受到了经济下行的影响。考虑到二季度、四季度的需求刚性较弱，我们预计二季度、四季度航空市场表现会较弱;暑运、春运的需求具有刚性，特别是暑运所在的三季度，往往都是贡献航司盈利最多的时间段。参考今年上市航司一季报收入增速平稳，我们预计今年三季度航空市场依然会有良好表现。

新租赁准则使原来支付租金、飞机维修费用转换为折旧费用和支付利息，这部分对航司净利润影响幅度不大;但美元负债的增加，导致三大航的汇兑损益弹性加大，在目前人民币汇率大幅波动的市场环境下，汇率变动或是今年影响航司股价的主要因素。

大宗供应链板块明显低估。大宗供应链板块，是以大宗商品(commodity)为主要经营品类。我们测算行业总规模超过12万亿，但由于品类之间具有一定差异性，大宗参与方一般仅主要经营2-3个大类，行业龙头公司的收入规模仅在5000亿左右。

回顾过去3年，在供给侧改革开始后，上市大宗公司经历了较快的发展。19Q1我们看到行业增速有所放缓，但收入端仍有10%-20%左右的增长，结合行业不到10X的PE估值，我们认为行业处于明显的低估中。

我们认为大宗供应链行业的竞争优势主要包括两点：一是资金实力和资金效率，这是行业需要大量资金占用的模式所决定的;二是风控能力，行业相对较低的利润率水平(净利率多在1%以内)，导致每单业务的风险必须可控，货值的损失将给公司带来毁灭性打击。综合这两点来看，大型国有企业，在融资能力、综合风控能力方面，均具备优势。

投资建议：航空板块即将迎来暑运旺季，结合当前供需环境，暑运客票数据值得期待，但由于中美贸易问题带来油汇不确定，我们对于航空板块谨慎乐观，建议关注南方航空、东方航空、中国国航。

大宗板块行业趋势将向集中度提升、模式升级两大方向前进，行业增速及利润率均有上升空间，结合当前估值处于历史底部，长期存在较大的估值修复空间，推荐象屿股份、建发股份，关注物产中大。

风险分析：宏观经济增速放缓，带来航空需求不及预期，以及大宗商品贸易增速放缓;经营性事故风险，如空难、客户违约等;外部因素，如油价、汇率带来的利润波动风险。