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福耀玻璃(03606)未来业绩看点何在?

本文转自微信公众号“东吴研究所”。  

投资要点  

福耀(03606)是家什么样的公司?  

历经30多年曲折发展,福耀深耕汽车玻璃,成长为业内龙头企业。1)成本管控能力强,毛利率维持高位,业绩连续增长。2)管理层稳定,股权集中度较高,长期发展优势明显。3)专注汽车玻璃,持续高研发投入,覆盖上游产业链,把控成本。4)产能布局全球化,覆盖欧洲、美国,强化基地建设,更好服务整车厂。  

什么是汽车玻璃?  

汽车玻璃分为夹层、钢化、半钢化三种,覆盖汽车前后挡风、天窗及侧窗四大部位。除基本遮风挡雨外,汽车玻璃已经衍生出隔热、隔音、可加热、调光(Low-E)、憎水、玻璃天线、氛围灯等7种功能,并可以配合HUD进行成像显示,其中又以氛围灯、玻璃天线、调光三者价值最高。其成本构成中,一级拆分以浮法为主要构成,二级拆分基础材料占比最大,能源和人工制造费用次之,总体成本弹性较小。  

汽车玻璃行业如何?  

1)行业规模:经测算,目前全球汽车玻璃市场规模接近千亿水平,长期维度(5-10年),高附加值功能集成+单车面积提升下,市场规模有望翻番突破两千亿。  

2)竞争格局:旭硝子、板硝子、福耀玻璃、圣戈班、信义玻璃(00868)五家寡头垄断,2019年CR5接近80%。分地区来看(2019年),中国市场以福耀一家独大,市占率超过60%;欧洲市场圣戈班+板硝子双雄并立,CR2为80%;美国市场格局较为复杂,五家龙头及Vitro、加迪安等本土企业共同竞争,CR4占比为77%。  

3)未来走势:旭硝子规模最大,行业暂时领先;福耀拥有高毛利率+高研发/资本投入+美国市场全面布局三大优势,未来增长机会较大。  

福耀未来业绩看点何在?  

行业端:1)HUD前挡风+天幕玻璃渗透率提升,有望带动汽车玻璃单车面积提升50%+单车价值量提升200元。2)国内车市回暖上行+卫生事件催化下,龙头企业业绩有望率先复苏。企业端:3)福耀美国布局工厂产能释放,市占率有望提升。4)德国SAM铝饰件业务整合完毕,依托欧洲市场,结合福耀自身先进管理机制,打开铝饰件全新成长空间。  

盈利预测与投资评级:预计2020-2022年营业收入202.73/256.64/290.80亿元,同比-3.9%/+26.6%/+13.3%,归母净利润25.25/36.04/46.01亿元,同比-12.9%/+42.8%/+27.7%,对应EPS为1.01/1.44/1.83元,对应PE为37.56/26.31/20.61倍。  

福耀A股+H股5家可比公司加权平均PE估值2020/2021/2022年分别为56.87/39.15/29.78倍。考虑汽车玻璃新功能附加值提升+单车面积上升及美国市场业务开拓,未来业绩高增长,我们认为公司应享受更高估值溢价。首次覆盖,给予福耀玻璃A股“买入”评级。  

风险提示:卫生事件控制低于预期;乘用车需求复苏低于预期;自主品牌价格战超出预期。




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