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中信证券:世纪互联(VNET.US)加速布局wholesale市场,业绩进入改善周期

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本文源自微信公众号“中信证券研究”。  

世纪互联(VNET.US)为国内历史最为悠久第三方IDC企业之一,自2018年逐步剥离边缘业务、聚焦IDC主业以来,公司成长性、运营效率持续改善。目前公司存量IDC机柜资源达4.4万个,并在传统零售市场之外,积极布局定制批发市场,先后和阿里巴巴建立合作关系。良好的股东背景、持续改善的经营现金流、信贷机构授信支持等亦将为公司IDC资源持续扩展提供支撑,我们预计2020/21/22年公司机柜将分别新增1.7/1.5/1.5万个。目前公司股价对应2020/21/22年的EV/EBITDA为18/13/10X,显著低于美股市场可比公司平均水平,考虑到公司的突出成长性以及盈利能力改善可能,我们给予公司34美元/ADR目标价,对应2020/21/22年的EV/EBITDA为25/19/14X,首次覆盖给予"买入"评级。  

公司概述:国内领先的第三方IDC,业绩进入改善周期  

作为国内最早从事IDC业务的厂商之一,截至2020上半年,公司在20个城市拥有50座数据中心,端口容量2000G+,存量机柜资源4.4万个。公司在聚焦IDC主业的同时,亦运营微软云中国区业务、VPN业务等。公司自2017陆续剥离非核心亏损业务,聚焦IDC主业以来,主要财务数据持续改善,2019年公司实现营收+11.4%,增长重回双位数。我们认为,随着公司加速布局定制批发IDC市场,以及自身运营效率的持续改善,公司业绩正逐步进入改善周期,我们持续看好公司中长期成长性,盈利能力亦存在持续改善可能。  

国内市场:行业成长性、头部企业盈利能力持续向好  

1)需求端,在线数据流量的爆发式增长,叠加摩尔定律放缓,数据与算力鸿沟不断拉大,IDC需求料将维持强劲。2018年以来,国内移动互联网月户均流量从不足3G快速增长至10G,IDC市场规模同期从1201亿元增长至2108亿元,预计未来有望保持30%以上的增速;  

2)供给端,伴随传统企业、民间资本大量的涌入,市场担忧供需结构失衡,但源于地理位置、客户结构等因素,一线城市以外地区新增IDC供给并不会明显影响现有市场格局。叠加云厂商、互联网巨头对超大型数据中心的需求以及对IDC供应商选择的审慎考虑,国内IDC市场集中度料逐步提升。依托和国内云计算、互联网巨头的良好战略合作关系以及信贷融资、规模效应带来的运营效率提升,国内头部第三方IDC厂商相对份额有望持续提升。  

公司业务:持续聚焦IDC主业,不断加码定制批发市场  

截止2020Q2末,公司存量机柜4.4万个,超3万个机柜集中在国内一线城市;公司预计2020年资本开支32-34亿元,相较去年增长超过1倍,我们预计公司2020-2022将分别增加1.7、1.5、1.5万个机柜资源。目前公司正加速拓展wholescale数据中心市场,截止2020Q2,预签约项目规模达到130MW,并有望自2020年开始贡献收入。  

客户资源方面,公司已开始向阿里巴巴提供IDC服务。资金层面,理想的股东背景、经营现金改善、银行等信贷机构意向信贷支持均有助于扩张。其他业务层面,微软云业务中国区代运营、VPN业务亦保持稳定增长,我们预计两项业务中期增速有望维持在10%-20%期间。  

中期展望:成长性、盈利能力有望持续改善  

作为目前国内最大的第三方IDC厂商之一,2020Q2公司实现收入11.44亿元,预计IDC收入占比70%左右。  

客户层面,零售+定制批发的IDC业务组合,亦使得公司对单一客户依赖度相对较低,目前Top20客户收入占比仅为35%。  

新订单签约层面,目前公司wholesale新数据中心项目整体预签约率达到95%,新交付项目上架率亦从2020Q1的12%上升至Q2的30%,显示出下游需求强劲复苏。  

随着公司定制批发项目的不断落地,IDC项目结构中成熟项目占比的提升以及由此带来的整体上架率的改善,叠加稳定的项目租金水平,公司中期成长性、盈利能力等核心财务指标均有望持续改善。同时过去数年,公司人员运营效率显著改善,公司人均创收从2015年的90万元快速增长至2019年的170万元。  

风险因素:  

宏观经济波动导致企业IT支出不及预期风险;国内云计算市场发展不及预期风险;行业竞争持续加剧风险;IDC项目发生重大安全事故风险;融资环境恶化风险等。  

盈利预测:  

考虑到国内强劲的IDC市场需求,公司在定制批发IDC市场的积极布局,以及客户基础、融资能力、资源储备等层面的突出优势,我们预计公司2020-2022年营业收入47.3/60.2/77.2亿元,对应增速24.7%/27.4%/28.3%,调整后EBITDA为13.5/16.9/24.2亿元,对应EBITDAMargin为28.5%/28.0%/31.3%。当前公司股价对应2020/21/22年EV/EBITDA仅为19/15/10X,显著低于美股市场可比公司的平均估值水平。考虑到公司中期高成长性、盈利能力持续改善可能等,我们给予公司34美元/ADR的目标价,对应2020/21/22年的EV/EBITDA为25/20/14X,首次覆盖给予"买入"评级。


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