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港交(00388)所财报前瞻:营运利润预计较大增长,估值水平处于历史高位

2020年8月19日,香港交易所将披露中期财务报告并将于2020年8月19日16:30-17:15举办「香港交易所2020年中期业绩传媒简布会」,而在2020年,香港交易所年涨跌幅高达51.19%,其中港交所一季度报因疫情影响,总收入40亿港元,同比下滑7%;归母净利润22.6亿港元,同比下滑13%。

然而,整个二季度,香港交易所股价涨幅高达41.15%,是否意味着市场先知先觉,还是港交所可能不及预期?

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一、交易量的变化

从全球视角来看,资产的流动性就越好,资产能获得流动性溢价,企业也更愿意在交易所上市,那么交易所的核心竞争位在于:

1、成交量;谁拥有更多不错的上市公司,谁便能拥有更多交易量;

2、交易产品丰富程度。交易量越大。交易所每开发出一款新的衍生产品,一般都需要时间来证明其前景,并把其交易量积累到较高量级,至此才能在该产品上拥有较高的护城河,因为此时竞争对手即使开发了类似的产品,也难以获取交易量,因为赢者已经出现通吃。

恒生指数为例,整个恒生指数在2020年二季度涨幅虽然仅为3.48%,可2020年二季度的成交量总额高达68258亿港元,而正2019年二季度,恒生指数成交量总额为55759亿港元、同比增幅22.42%,恒生指数的成交量大幅度上升与同期内地市场的火爆密切相关(紫色线条为沪深300指数)。

由于2020年二季度,内地资本市场迅速走牛后,港股市场和内地市场的估值水平出现了一定程度的估值差距,大量内地资本蜂拥进入香港市场,促进了整个港股的交易活跃度,并且,随着京东、网易等中概股的回归,亦大量促进了港股市场的繁荣。

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在具体的收入科目方面,香港交易所集团的收入分为6个部分,分别是现货分部、股本证券及金融衍生产品分部、商品分部、交易后分部、科技分部和公司项目部分,其中主要收入来源与市场的交易活跃度和波动性高度相关,当市场日趋火爆时,相关的费用收入将持续增加,由于交投活跃,IPO发行情况也将乐观。

二、投资收益

港交所不可忽视的一部分利润来源于投资收益,通常占港交所净利润的15%,属于易被忽视却对当期利润影响较为重要的收益,而港交所的投资本来大多来源于「保证金」,随着港交所业务体量的增大,港交所的保证金也会随着增加,不过,2019年的保证金金额却相对2018年有所下降,主要是由于波幅缩窄令每张合约的保证金要求减少,LME Clear、期货结算公司及联交所期权结算所保证金平均金额下降,而很明显的是,2020年二季度,由于市场波动在加大,整体的「平均资金金额」将显著提升,这也将提供投资本金。

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港交所主要投资对象不是股票、期货等波动率非常大的投资品种,而是主要来源于「存款」收益,那么利率环境将显得至关重要,从下图中能看出,由于疫情影响,全球降息日趋严重,香港的隔夜拆借利率在迅速下降。

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根据悉尼·霍默于1963年出版的《利率史》,利率的波动和国家政治经济发展的大背景有关,古巴比伦、希腊、罗马这三大古国都表现出从最早历史时期利率较高,随着民族发展和经济兴旺,利率开始下降,又在社会稳定性降低的阶段利率上升。2020年二季度,香港资本市场的利率明显下滑,这将使得港交所的投资净收益有所下滑,不过随着疫情好转,利率未来日趋上行概率将加大,港交所的投资收益仍然将扭转。

综合来看,可预期的是,整个二季度,港交所的营运利润将有不错的表现,然而投资收益将拖累整个利润表,由于市场牛熊转化本身即为强周期性,若以PB进行估值定价 ,香港交易所的PB水平目前处于历史高水位线,投资者是否在关注当期业绩的前提下,更应该注重估值的风险呢?

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