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中信证券:奈飞(NFLX.US)规模效应驱动利润进入改善通道,2022年有望实现FCF转正

本文来自微信公众号“中信证券研究”,文中观点不代表智通财经观点。  

当前市场对奈飞(NFLX.US)的共识与分歧并存,主要担忧包括:激烈市场竞争、部分优质内容流失、公司持续的现金流消耗,以及对公司商业模式、长周期成长性的质疑等。我们认为,公司依靠优质内容已经牢牢占领用户心智,当前激烈竞争并不足以撼动公司的领先地位,随着规模效应凸显带来的盈利能力增长,以及内容端投入、折旧摊销差距收窄,公司盈利能力有望快速改善,同时公司自由现金流亦有望在2022年回正。国际化业务的推进、ARPU提升等,预计亦是公司中长期成长性的主要来源。  

公司概览:全球流媒体巨头,共识与分歧并存。  

作为全球流媒体市场开创者,公司过去十年收入复合增速28%,付费用户规模1.9亿,稳居全球流媒体厂商之首,自上市以来累计涨幅39倍,2019年视频在北美数字媒体的时长占比25%。作为全球流媒体市场龙头,公司料将持续受益于全球媒体娱乐数字化进程,但市场对公司的担忧和质疑亦从未停止,包括:科网巨头、传统娱乐媒体、新兴厂商等依托自身在内容、平台、资金等层面的优势,快速进入流媒体市场,并和奈飞直面竞争,公司自身过去数年偏弱的FCF创造能力,平台部分优质内容的抽离,以及市场对公司商业模式、远期成长性等层面的担忧等。在本篇专题中,我们将就市场当前关注的上述核问题展开讨论分析。  

市场前景:依靠用户、内容端优势,奈飞领先地位有望持续稳固。  

移动用户的高速增长、传统TV市场渗透等为公司带来广阔的增长空间,2020Q2奈飞本土移动用户增长16%,海外用户增长70%,DAU亦保持17%以上增速,2019H1下行流量占全网比重为13%。根据emarketer的统计,全球付费订阅电视用户规模在2024年有望达到7.2亿,较2019增长超过1亿,2015-2019北美数字视频娱乐支出从32亿美元增长至43亿美元,流媒体增长前景依旧广阔。  

而在内容层面,奈飞在丰富的自制内容储备(371部,2769小时)、产品质量(IMDb前十占比60%)上优势明显,并具备领先的内容推荐系统。  

我们认为,奈飞内容壁垒已初步形成,即便丢失部分热门外购版权,依靠内容库与优质产品体验,亦较难影响公司在流媒体市场的领先地位。  

财务表现:规模效应驱动利润进入改善通道,2022年有望实现FCF转正。  

公司规模效应正在逐步凸显,包括:  

1)资产端,自制内容驱动内容开支趋于稳定。2015-2019自制资产的净值占比从5%增长到40%,随着自制内容投入的基本稳定以及摊销额的增长,现金缺口将逐步收窄;  

2)规模效应放大单用户利润,显著改善现金流。2019年以来奈飞的收入增速已经超越内容开支增速,内容资产的经营杠杆逐步发挥作用,2020Q2营业利润率快速攀升至22%,月人均EBIT达2.41美元,人均利润提升显著改善现金流;  

3)2020年有望迎来FCF拐点。2020H1公司自由现金流净流入10亿美元,主要源自部分开支的积压,随着卫生事件好转,预计积压投入将在2020H2-2022年集中释放,导致现金流承压,但随着2022年内容开支逐步回归正常以及前期摊销的释放,公司自由现金流有望在2022步入可持续的上行周期,卫生事件带来的流媒体加速渗透,竞争格局的趋稳进程料将加速,亦有助于公司现金流的改善。  

中期成长机遇:国际化业务推进、ARPU提升等。  

海外市场为奈飞贡献了85%的用户增量,因此海外用户的增长依旧是奈飞的核心。2019年奈飞在全球的平均渗透率仅28%,海外渗透率21%,与美国市场超过60%的渗透率相比,海外市场依旧具备可观的增长空间,我们判断东欧、中东、拉美、亚太等新兴市场将是改善重要的用户拓展方向。  

在定价方面,2019年北美用户电视月付费在51-100美元的用户数量占比34%,与当前奈飞13美元的标准定价对比,奈飞依旧具备可提升的空间。但是随着竞争格局的加剧,以及部分流媒体巨头的广告+低价订阅的价格策略,预计奈飞短期的提价压力较大,但依靠较低的入门价以及高溢价的高级会员,公司在高端用户的定价依旧具备弹性,而伴随全球宏观经济的逐步稳定,汇率给公司带来的业绩扰动亦将逐步减弱。  

风险因素:  

卫生事件导致用户付费能力不足的风险;内容开支增长导致现金流缺口增大的风险;部分版权损失导致的风险;自制内容质量下降导致用户流失的风险;行业竞争加剧的风险;海外部分地区互联网监管趋严导致无法运营的风险。  

盈利预测:  

依托内容、用户端领先优势,公司在流媒体市场龙头地位有望持续稳固,而随着国际化持续推进、ARPU提升等,公司中长期的成长性持续看好。随着公司内容投入趋稳、规模效应凸显,公司自由现金流亦有望在2022年迎来转正拐点。我们预测公司2020-2022年收入259/299/341亿美元,净利润29/41/56亿美元,FCF为7.5/-15.8/4.4亿美元,当前股价对应2020-2022估值为72/50/37x。




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