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國盛證券:首予玖龍紙業(02689)“買入”評級 原材料布局前瞻有望夯實底層利潤

智通財經APP獲悉,國盛證券發布研究報告稱,首予玖龍紙業(02689)“買入”評級,預計FY2024-2026歸母凈利潤分別為27.41億元/38.67億元/42.56億元。目前公司盈利及估值均處于歷史底部,短期需求改善驅動產品提價且能源成本高位回落,盈利修復可期;產能穩步擴張、品類結構持續豐富,此外原材料基地布局前瞻有望夯實底層利潤。

國盛證券主要觀點如下:

包裝紙龍頭,積跬步、至千里。

玖龍紙業系包裝紙行業龍頭,伴隨產能規模擴張及品類結構豐富,截至2023上半年末公司漿紙產能合計突破2400萬噸,其中造紙/原材料產能分別為2002萬噸/462萬噸,為全球產能規模排名第二的造紙集團。FY2023H2公司歸母凈利潤為-9.95億元(上年同期盈利5.01億元,環比+3.94億元),該行預計伴隨下游需求復蘇、能源成本節降、且逐步構筑原材料自給優勢,盈利彈性有望顯現。

行業:需求復蘇、格局優化,盈利改善可期。

供給方面,近年來伴隨環保政策趨嚴推動行業出清,包裝紙龍頭市場份額集中提速,其中箱板紙格局更優(2022年CR4為52.2%);此外,該行預計零關稅下進口紙沖擊逐步消化,且2024年龍頭擴產有限,供給壓力趨緩。需求方面,下半年消費旺季來臨、需求弱勢復蘇。該行認為行業有望趨于供需平衡,當前行業開工情況改善、庫存逐漸去化,國廢及成品紙價格觸底反彈,行業盈利水平有望企穩回升。

玖龍紙業:產業鏈布局完善,漿紙產能擴張驅動成長。

1)上游原材料:公司通過海外自建再生漿廠+國內布局木纖維和木漿產能優化原材料結構,預計2023年底表觀纖維原料(不含國廢)自給率有望達100%,伴隨需求回暖、國廢價格攀升,國內低價纖維原材料優勢有望凸顯;能源方面,公司積極推進清潔及替代能源發展,噸紙耗煤量、耗氣量降低,煤價高位回落驅動盈利改善。

2)中游生產:FY2021以來產能擴張提速,國內九大生產基地協同效應突出,且原料布局即將步入收獲期;當前行業需求疲軟情況下公司部分擴產計劃推遲,FY2023-2024漿紙產能CAGR為12%,該行預計公司資本開支及債務規模有望自高點逐步回落,且債務結構持續優化,折舊及利息開支壓力趨緩,底部利潤有望夯實向上。

3)下游包裝:目前公司海內外包裝產能合計超過28億平米,造紙+包裝進一步協同發展。

風險提示:下游需求復蘇不及預期,行業競爭加劇,產能投放不及預期,假設誤差風險。


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