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兴业证券:民生教育(01569)并购实力强劲,价值已被低估

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本文来自 微信公众号“兴证研究”,作者宋健。

观点

民生教育(01569)是布局全国的综合性民办教育集团,步入2019年,伴随国家对职业教育尤其是应用型本科学校的投入及扶持,公司持续享受学额提升红利,高职及专升本学额均增长20%以上,截至2019H1已落地两所学校并购。未来公司发展方向已逐渐明晰,将采取高等教育本科阶段为主的发展战略,一方面继续发挥公司在应用型教育上的办学优势,另一方面通过专科及中专教育带动高等教育收生规模提升,同时计划实现每年2-3所本专科收购落地。基于行业政策向高教倾斜、公司本科学校处于行业领先水平及公司积极的扩张步伐,我们维持公司“买入”评级,维持目标价2.6港元,对应2019-2021财年PE分别为20、16、14倍,相比8月23日收盘价尚有86%上行空间,建议投资者关注。

新接管滇池学校增厚业绩,收入录得高速增长:截至2019年6月30日,公司上半年录得收入5.26亿元,同比增长66.4%。其中学费收入4.88亿元,同比增长67.4%,住宿费收入0.39亿元,同比增长56.0%。2019年上半年,公司落地南昌职业大学的收购,及曲阜远东职业技术学院的收购,并同比增加了云南大学滇池学院的并表影响。

学生人数同比大增:截至2019年6月30日,公司并表11所学校的学生数达到74450人,同比增长71.8%。其中重点三所学校为:重庆人文科技学院在校人数达到20673人,占总人数比27.8%;云南大学滇池学院在校18928人,占比25.4%;派斯学院在校人数达到14495人,占比19.5%。

核心净利率受公允价值变动影响基本持平:2019年上半年公司录得核心净利润2.3亿元,同比增长2.5%,增速下降主要由于投资澳洲成峰高教的公允价值变动影响,剔除该影响后公司核心净利润同比增长38.9%。2019年上半年公司录得ROA为3.3%, ROE为5.5%。

公司估值偏低,增长动力强:截至2019年8月23日,教育行业2019财年平均PE14倍,公司2019财年PE为10.7倍被低估。公司仍有6所学校待并表,同时公布收购计划每年2-3所学校积极进行外延扩张,增长动力强劲。

风险提示:1)、中国教育政策变动;2)、聘用及留任的合格教师数不及预期;3)、招收学生数量少于预期;4)、自建、收购进程不及预期;5)举办者变更不及预期。

报告正文

新接管滇池学校增厚业绩,收入录得高速增长:截至2019年6月30日,公司上半年录得收入5.26亿元,同比增长66.4%。其中学费收入4.88亿元,同比增长67.4%,住宿费收入0.39亿元,同比增长56.0%。2019年上半年,公司落地南昌职业大学的收购,及曲阜远东职业技术学院的收购,并同比增加了云南大学滇池学院的并表影响。



学生人数同比大增:截至2019年6月30日,公司并表11所学校的学生数达到74450人,同比增长71.8%。其中重点三所学校为:重庆人文科技学院在校人数达到20673人,占总人数比27.8%;云南大学滇池学院在校18928人,占比25.4%;重庆工商大学派斯学院在校人数达到14495人,占比19.5%。

毛利率下降,销售费用率有所下降,有效税率与财务费用率有所增加:2019年上半年公司录得毛利润3.07亿元,同比增长62.6%;毛利率58.2%,同比下降139bps。公司毛利率同比略有下降,但相较同行业公司毛利率仍处于领先水平。管理费用率在上市开支影响下有所下降,管理费用率为15.7%,同比下降300bps。销售费用率分别为1.1%,同比下降99bps。有效税率为3.2%,同比增加71bps。财务费用率为7.0%,同比增加625bps.

核心净利率受公允价值变动影响基本持平:2019年上半年公司录得核心净利润2.3亿元,同比增长2.5%,增速下降主要由于投资澳洲成峰高教的公允价值变动影响,剔除该影响后公司核心净利润同比增长38.9%。2019年上半年公司录得ROA为3.3%, ROE为5.5%。

公司有息负债率维持低位现金充足支撑并购,预计可承受有息负债率达到30%:2019上半年公司有息负债率达到8.8%,维持低位水平;现金达到7.5亿元,受到2所收购学校影响使用较多现金。公司预计可承受有息负债率为30%,对应额外的贷款空间约为10亿元人民币。



公司办学定位愈发明晰,专注高等教育阶段:截至2019年8月23日,公司并表及投资共有12所学校,其中包括5所本科学校、4所高职院校及3所中职、高中及其他培训学校,并表学校数量及本科学校数量排名港股上市公司第一。公司另有未并表学校6所,包括本科学校3所、高职学校1所及中职、培训学校2所。公司本年两所本科学校的收购估值合理,办学质量佳,未来收购目标倾向于本科阶段民办大学及具备初步转设能力的独立学院。我们认为公司专注于高等教育阶段本科为主的办学定位已经愈发清晰,同时伴随相关政策带来全国独立学院转设进程加快的现状,未来公司本科为主的发展方向是长远可持续的。

公司估值偏低,增长动力强:截至2019年8月23日,教育行业2019财年平均PE14倍,公司2019财年PE为10.7倍被低估。公司仍有6所学校待并表,同时公布收购计划每年2-3所学校积极进行外延扩张,增长动力强劲。





我们的观点:民生教育是布局全国的综合性民办教育集团,步入2019年,伴随国家对职业教育尤其是应用型本科学校的投入及扶持,公司持续享受学额提升红利,高职及专升本学额均增长20%以上,截至2019H1已落地两所学校并购。未来公司发展方向已逐渐明晰,将采取高等教育本科阶段为主的发展战略,一方面继续发挥公司在应用型教育上的办学优势,另一方面通过专科及中专教育带动高等教育收生规模提升,同时计划实现每年2-3所本专科收购落地。基于行业政策向高教倾斜、公司本科学校处于行业领先水平及公司积极的扩张步伐,我们维持公司“买入”评级,维持目标价2.6港元,对应2019-2021财年PE分别为20、16、14倍,相比8月23日收盘价尚有86%上行空间,建议投资者关注。

风险提示:1)、中国教育政策变动;2)、聘用及留任的合格教师数不及预期;3)、招收学生数量少于预期;4)、自建、收购进程不及预期;5)学校举办者权益变更不及预期。


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