中芯国际(00981)市值之辩：AH股分开计算更合理？

港股資訊 2020-07-17 9:38:43 1234

本文转自“证券时报”，作者王一鸣

7月16日，内地芯片制造巨头中芯国际(00981)终于登陆科创板，成为科创板首家回归A股的境外已上市红筹企业。

中芯国际A股当日以95元开盘，报收于82.92元，较发行价27.46元上涨202%，成交额479.7亿元。

据证券时报·e公司记者观察，目前业内对于公司市值如何估算，出现了几种声音：若以A股价股价计算总市值，中芯国际目前总市值突破6000亿元；但以港股收盘价28.75港元计算，公司总市值约为2128亿港元……

对此，资深投行人士王骥跃向证券时报·e公司记者表示，单一用A股或H股一方的股价来算总市值，不能说是错误，但是否合理有待商榷，因为同一公司的AH股份目前互不相通。建议以A股所发行股份所对应市值和H股股份对应市值分开计算，即本次发行后总股本71.36亿股（绿鞋行使前），其中A股16.86亿股、港股54.51亿股，分别乘以各自市场股价后再进行合并。

“由此计算，港股部分市值约1414.83亿元（已换算人民币），A股市值1397.7亿元，合计总市值为2812.53亿元。这相比台积电约合人民币2.4万亿元的市值仍是合理的。”王骥跃表示，因为中芯收入规模约为台积电10%，但成长性更可期一些。

如何看待当前估值？

从6月1日公司科创板上市申请获受理，到正式鸣锣上市，中芯国际仅用了46天，跑出了科创板IPO新速度。

中芯国际董事长周子学博士在上市仪式讲话中表示：“此次以红筹架构回归A股科创板，充分体现了境内资本市场对科技创新型企业的包容，体现了科创板对关键核心技术创新的支持和对实体经济发展的支撑。上市后，中芯国际将进一步借助境内资本市场的力量，加速创新和发展，为更多的海内外客户提供更加优质的产品和服务，推动公司不断成长，并为集成电路产业的发展做出积极贡献。我们将兢兢业业，埋头苦干，以持续的创新和发展回报广大投资者的信任。”

按此前披露，公司本次上市募集资金将重点投向科技创新领域，包括“12英寸芯片SN1项目”,“先进及成熟工艺研发项目储备资金”与“补充流动资金”。其中，“12英寸芯片SN1项目”是中国大陆第一条14纳米及以下先进工艺生产线。

对于这家明星公司的未来前景，多家卖方机构同样不吝啬看好之情。国信证券在7月16日研报中直言“中芯国际比贵州茅台更珍贵”，该研报指出：从可替代性来讲，中芯国际与贵州茅台一样不可替代、无法复制。同时，因为稀缺性导致中芯国际具有和贵州茅台同样的议价能力。从社会必要劳动时间的角度看，中芯国际的价值量超越贵州茅台。800年前就有茅台了，而奋斗到今天才有中芯国际的14nm先进制程。

在科创板定价方面，PB估值法占据主流，其中国信证券当日的预测与中芯国际A股收盘价（82.92元/股）颇为接近。该行认为，华润微的技术和规模尚不及中芯国际，中芯国际的相对合理估值应超过华润微，华润微7月15日收盘价对应PB为6.9倍，考虑中芯国际本次募资之后PB只有2.11倍，对标华润微还有3倍以上的空间，对应股价为83.3元，此价格对应市值为6355亿元人民币。

中信证券在近期研报中也建议采用PB估值。该行认为，晶圆代工厂国际上一般采用PB或PB-ROE估值法，中芯尚未处于稳定贡献盈利的阶段，ROE水平尚低（4%左右），ROE并不能完全解释PB。建议采用PB估值法，历史在0.7-3倍PB区间波动。中芯每一轮股价上行基础往往是行业上行周期，同时历次股价上行通常有催化剂因素（国内大客户导入、先进节点量产、行业满载代工价格上涨等）。从PB估值来看，台积电由于产业链地位稳固、盈利持续释放，市场给予5倍PB。中芯国际作为大陆晶圆代工龙头，在国内核心地位显著，长期成长空间高于台积电且盈利能力有持续上升空间，因此向上对标台积电可以给到4-5倍左右PB水平。

华创证券在7月15日研报中表示，考虑到中芯国际的行业地位，给予6至7倍PB目标估值。结合PB等两种估值方法，给予公司目标市值区间为5820-6790亿元人民币，对应股价为76.0-88.7元。

市值如何计算更合理？

上市首日，如何计算公司总市值，业内出现了些许分歧。例如，上述机构以A股股价乘以了总股本来计算中芯国际总市值。同时，随着当日中芯国际下跌25.23%，AH股溢价进一步扩大，一些行情软件也分别对公司AH股分别显示出了约6000亿和2128亿港元两种市值，这令投资者一时间有些茫然。

面对港股和A股市值的巨大计算差异，有业内人士对如何计算市值相对更为合理提出了探讨。上海本地资本市场人士向证券时报·e公司记者指出，上述市值算法也不能算错，这按照了上市公告书中的算法。

据7月15日的《上市公告书》显示：本次发行价格（27.46元）确定后发行人上市时市值（发行价格乘以发行后总股数）约为1959.66亿元（超额配售选择权行使前），2029.09亿元（超额配售选择权全额行使后）。

“在科创板定价的时候，与港股当时股价约30港元十分接近，所以计算结果与港股无太多差异，在两边价格接近的时候可以用。但随着中芯国际A股上市和溢价的扩大，加上AH股票相互不通，用单一方的价格去乘以全部的股本合理性值得探讨。”该资本市场人士认为。

王骥跃也认为，用A股价格算总市值，并不比用H股价格算总市值更合理。他建议先分开再合并计算，即以A股股价乘以A股所发行股份算出A股市值，H股也计算出相应市值，再进行相加即可，实际合计总市值约为人民币2812.53亿元。

回看首日表现，王骥跃认为，从PB角度，中芯A股的PB水平比台积电（PB约为5倍）略高些，H股则相对低些，A股较港股出现较高溢价仍在市场预期之内。随着未来公司成长和中国市场对芯片自主生产需求的增加，发展前景仍可期。

从上市意义来看，业内普遍认为，中芯国际与科创板快速对接的意义不仅仅在于中芯国际本身；展现的是注册制下，科创板对高科技企业的支持力度，对经济发展模式转型升级的推动力。大力支持科创标杆企业到科创板上市，加大了科创板的示范性和影响力。