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维他奶(00345)仍可复制「十年50倍」神话吗?这原因成关键

MSCI的选股方式主要有6项因素:估值、公司规模、动量(股价稳健上涨)、质量(健全的资产负债表)、利润、低波动/风险。这些基本上亦是长线投资者一向着重的因素。今年5月维他奶(00345)就被MSCI全球标准香港指数剔除了,原因为:  

市值大幅下降;  

估值处于高位;  

盈利能力大不如前。  

维他奶近年业绩的确不大好。自2018财年录得盈利倒退5.3%后,2020财年(截至2020年3月31日)再录得23%跌幅,而且还是营收盈利双降,营收下跌3.9%。根据维他奶对财报的解释,业务受疫情影响,不单期间停工停产、甚至物流供应链也出现问题。同时,澳洲森林大火、旱灾等社会事件亦影响市场运营。  

市场对维他奶被剔出MSCI亦作出了实际行动,集团股价连跌5个交易日,跌幅约两成。「港股通」资金流入方面,去年10月时期内地资金通过「港股通」渠道持有维他奶股份占比约为2.7%,近期持股比例已大幅降低至0.6%左右。  

维他奶股价大跌,原因归根究柢都是业绩的问题。集团要卷土重来,自必然要业绩回复强势,该公司又有没有这个机会呢?  

维他奶长线发展苦无出路  

维他奶的产品主要有豆奶及以柠檬茶为首的茶饮市场两大类。集团在香港土生土长,是香港的龙头,但基于人口基数低,市场空间有限,业务发展已到达天花板,难有再扩展空间,内地业务逐渐成为集团重心,内地收入占比由2015财年的38%逐步升至2020财年62%。  

内地人口基数大,豆奶人均消费远不如香港,理论上存在着庞大市场空间,但实际上却难以变现。内地居民对豆奶的接受程度多年以来进展不大,目前豆奶主要的消费场景是早餐饮品,与牛奶竞逐,而且较多人以牛奶冲制咖啡,在早餐场景中豆奶处于劣势。在即饮产品市场中,豆奶的竞争对手又有茶饮、果汁、碳酸饮品、咖啡等。而且内地一些牛奶大企,如蒙牛(02319)、伊利集团近年都开始拓展豆奶市场,市场僧多粥少。茶饮市场又有康师傅(00322)、加多宝、统一企业等巨头压制,维他柠檬茶目前还未有确彻的差异化优势。可以说维他奶现四面楚歌,未有突围出路。  

短期业绩承压的原因  

不过,话又说回来,维他奶过去财年的双降,背后原因倒不是业务市场的樽颈。  

维他奶2020财年毛利率53.3%,同比微降0.4个百分点,跌幅不大,反映在行业竞争力没有显著弱化,但最终盈利跌幅23%却远大于营收的3.9%跌幅,原因看来是出在费用支出上。  

2020财年上半年,维他奶的营销费用率约27.1%,但全年综合而言却升至29.2%,反映下半年的营销投入大大增加了。但集团上半财年的销售成本有21.28亿元(港元.下同),全年计33.81亿元,换句话说下半财年销售成本只有12.53亿元,不足上半财年的六成。可见维他奶的营销费用效率大大降低了,相信是大受疫情影响以致费用出师不利。  

所以,维他奶业绩大幅倒退,受疫情影响颇大,虽然行业增长性有限,但维他奶在疫情过后不难回复旧日业绩。  

公司打破局限的关键  

不过,业绩短期内要进一步增长还有一个问题,就是集团产能与市场扩张之间的矛盾开始放大。在过去几年营收规模急速扩张下,维他奶的产能压力愈来愈明显。2019财年存货与营收比值跌穿一成的关口,只有9.94%,2020财年更是只有8.2%。虽然有停工停产以致产能停顿所致,但产能不足问题还是无可抵赖。  

而按照维他奶的产房建设规划,下一个可望投产的东莞工厂要待今年才可开始生产,而且该工厂预计年产值约18亿元,约为营收的25%。可见纵使东莞工厂落成,维他奶也不能一劳永逸,仍然有需要继续扩张产能。  

结语  

换言之,维他奶短期业绩要实现高增长,首先要解决产能问题;长期要实现增长,则产品竞争力亦要有所进步,不然业内竞争加剧,维他奶反而可能会出现高库存问题。对于集团未来一年业绩,受限于产能,增长空间相信有限,而维他奶市盈率却依然高达59倍,风险还是过高了。

注:本文来自万里富 Motley Fool HK(https://www.fool.hk/)



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