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中泰證券:維持敏華控股(01999)“買入”評級 內銷進入疫后修復階段 外銷去庫逐步結束

智通財經APP獲悉,中泰證券發布研究報告稱,維持敏華控股(01999)“買入”評級,作為功能沙發龍頭,其功能沙發滲透率提升及份額提升驅動業績持續增長。短期看,內銷進入疫后修復階段,外銷北美去庫進入尾聲,訂單有望逐步好轉。公司FY2023實現營業總收入177.89億港元,扣非后歸母凈利潤21.16億港元。期內受非經常性損益影響1.93億港元,其中HG工廠商譽減值1.3億港元,資產減值準備及一次性政府補助等綜合影響6300萬港元。

中泰證券主要觀點如下:

中國市場疫情影響可控,海外市場收入受庫存去化、海運費回落及俄烏戰爭等因素共同影響。

1)中國市場:銷售下滑主要受疫情影響。FY23營業收入110.93億港元,同比-15.9%,人民幣口徑同比-10.2%;FY23主營收入(剔除鐵架)102.73億港元,同比-14.5%,人民幣口徑同比-8.7%,其中FY23H1/FY23H2主營收入人民幣口徑同比分別-3.6%/-13.5%。截至FY23末,公司中國市場門店數量已達到6471家(不含格調、普麗尼808家),凈開店503家,FY24開店有望加速。分品類看,FY23沙發/床墊人民幣口徑同比分別-6.6%/-13.9%,其中FY23H2沙發/床墊人民幣口徑同比分別-5.8%/-30.6%。分渠道看,FY23線上/線下渠道人民幣口徑同比分別-2.8%/-10.5%;其中FY23H2線上/線下渠道人民幣口徑同比分別-14.6%/-22.8%。

2)北美市場:海運費回落&去庫導致下半財年承壓明顯。FY23北美市場收入41.89億港元,同比-26.1%,其中沙發收入39.81億港元,同比-26.4%。FY23H1/FY23H2北美市場收入同比分別+0.1%/-47.7%。FY23H2收入下滑較多主要受①北美家居零售商處于去庫階段;②海運費回落,公司代收海運費同比減少較多導致。23年以來,隨著零售商去庫逐步完成,訂單節奏有望持續修復。

3)歐洲及其他海外市場:FY23收入11.61億港元,同比-15.5%;其中沙發收入7.71億港元,同比+33.2%。FY23H1/FY23H2歐洲及其他海外市場收入同比分別+2.1%/-31.6%。4)HG集團:FY23收入6.13億港元,同比-31.2%,主要受俄烏戰爭影響。

成本下行顯著,北美表觀盈利能力下降主要受計價模式變化導致。

FY23公司毛利率同比+1.8pp至38.5%,其中FY23H1/FY23H2公司毛利率分別為38.8%/38.1%。毛利率上升的核心驅動力為原材料成本的下降,FY23公司主要原材料中真皮/鐵架/木制品/布/包裝材料/化學品平均單價同比分別-9.5%/-17%/-7.7%/-7.8%/-2.4%/-17.4%,對成本的影響分別為-1.7%/-4.0%/-0.6%/-0.5%/-0.2%/-1.7%;成本下行對毛利率的貢獻約5pp。

分市場來看,1)中國市場毛利率同比+4.2pp,成本下行的貢獻被促銷力度加強/性價比產品占比提升等因素部分抵消,FY23中國市場沙發均價同比-13%。2)北美市場:毛利率同比-4.1pp,主要為海運附加費下降及出口FOB/Landed計價結構變化所致。3)歐洲及其他海外市場:毛利率同比+0.8pp,原材料成本下行部分被人工成本上升抵消。4)HG集團:毛利率同比-1.8pp,主要受烏克蘭戰爭導致成本上行及收入下降所致。

經營效率方面,周轉天數略有升高。

公司FY23庫存周轉天數71天,同比+8天;應收賬款周轉天數40天,同比+7天;應付賬款周轉天數36天,同比+7天。

風險提示:下游需求不及預期風險;市場競爭加劇風險;原材料價格大幅波動風險;產能建設進度不及預期風險。


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