綠源集團：毛利率降至8.6% 資產負債率飆升憑何講電動車新故事？

新股資訊 2022-11-28 11:05:46 53

11月22日，綠源集團控股(開曼)有限公司(Luyuan Group Holding (Cayman) Limited)遞表港交所主板，中信建投國際為其獨家保薦人。千億級的兩輪電動車賽道，已有雅迪（01585）和愛瑪（603529.SH）等參賽者，綠源集團作為國內國內排名第六的電動兩輪車生產商，能夠攪動一池春水嗎？

招股書顯示，綠源集團是中國電動兩輪車行業技術發展的先行者，根據弗若斯特沙利文的資料，截至2021年12月31日，綠源集團是中國擁有最多發明專利的電動兩輪車生產商。然而，綠源集團上市的業內上市的次序并不算靠前。若公司成功在港股上市，將成為繼雅迪、愛瑪、新日和小牛之后，第五家登陸資本市場的本土兩輪電動車企業。

從體量來看，綠源集團與雅迪和愛瑪等企業存在較大差距。2021年，公司兩輪電動車的銷量為194.77萬輛，而同期雅迪和愛瑪的銷量分別高達1390萬輛及835.05萬輛，是前者的4-7倍。

盡管規模不大，但得益于行業需求增加，中國電動兩輪車銷量增長明顯。2019年新國標的通過推動淘汰不合格車輛并刺激巨大的替換需求，并標志著更新及轉換階段開始，中國電動兩輪車的總銷量由2017年的3050萬輛增長至2021年的4980萬輛，復合年增長率為13.0%。

得益于行業增長趨勢，綠源集團營收隨之上揚。2019年至2021年，公司的收入從24.95億元增至34.18億元，復合年增長率為17.1%，2022年上半年收益同比增長23.9%至19.98億元。不過，雖然公司近兩年營收整體實現穩中有升，但是毛利率方面卻呈現持續下滑狀態，2019年-2021年分別為13.0%、11.2%、9.9%；2022年年中進一步降低至8.6%。毛利率下滑的同時，公司歸母凈利潤表現亦不穩定，2019年至2021年凈利潤分別為6973.9萬元、4028.1萬元、5926.0萬元和5180.4萬元。

綠源集團表示，因電池成本上漲，導致公司2020年毛利率有所下滑，而因其向公司及機構客戶提供的電動自行車價格較低（2021年，公司及機構客戶貢獻營收約12.5%。），因而2021年毛利率下滑至9.9%，2022年上半年進一步下滑至8.6%。

根據智通財經APP觀察，橫向來看，Choice數據顯示，已經完成上市的兩輪電動車生產商，如雅迪控股2022年上半年實現毛利率約17.92%、新日股份約13.41%，幾乎是綠源集團同期毛利率的2倍。

隨著中國電動兩輪車行業已步入成熟階段多年，增速放緩是必然的。根據弗若斯特沙利文的資料，預期中國電動兩輪車市場的總銷量將于2026年達到6970萬輛，較2022年的復合年增長率為7.1%。在增長變慢的成熟市場，綠源集團若要提高毛利率，或許要仰仗產品的升級，從而提高其平均售價。

從行業來看，人工智能及連接技術等新技術的應用可實現諸如實時位置、導航、智能電池管理系統及安全功能等新功能或特征，從而將提升電動兩輪車的性能并吸引更多年輕一代的客戶。在產品向高端化、智能化升級的過程中，各公司可通過優化產品結構并提升新品及高毛利產品在銷售中的比重等措施，有效提升公司毛利率。同時，智能化、高端化水平更高的電動兩輪車也有助于企業進一步打開歐美高端市場，從而帶動公司整體毛利率提高。

從技術角度而言，作為中國擁有最多發明專利的電動兩輪車生產商，截至最后實際可行日期，綠源集團在國內持有合共282項專利，其中42項為發明專利、178項為實用新型專利及62項為外觀設計專利。

然而，綠源集團的研發投入占營收的比例始終處于較低水平，也成了不少投資者關注的焦點。招股書顯示，公司2019年-2021年研發成本分別為6940萬元、8352.1萬元、9582.6萬元及4484.2萬元，占營收比例分別為2.8%、3.5%、2.8%；2022年上半年進一步降低至2.2%。

不過，綠源集團在招股書中表示，IPO募集所得資金凈額將主要用于研發工作以保持技術優勢；加強銷售和分銷渠道，以及用于品牌和營銷活動以提升品牌知名度；加強產能，主要涉及建設新的生產設施以及升級生產設備和機器；以及用作營運資金和其他一般企業用途。

除了技術壁壘之外，產能和銷售渠道亦至關重要。根據弗若斯特沙利文的資料，行業內年產能達百萬以上的生產工廠不足20家。綠源集團目前在浙江、山東及廣西設有三個生產基地，截至2021年12月31日，公司的電動兩輪車年產能約達210萬臺。根據弗若斯特沙利文的資料，截至同日，公司是僅有的九家年產能突破200萬輛的電動兩輪車制造商之一。

領先的產能背后，綠源集團背負了償債壓力。招股書顯示，2021年，為滿足建設廣西工廠及擴建浙江工廠的財務需求，公司的借款大幅增加327.2%至6.66億元，到2022年上半年再增加21.4%至8.08億元。其中，2022年上半年綠源的借款總額達到了6.35億元。

但同期，綠源的現金及現金等價物僅為3.74億元，不足以覆蓋即期借款，而公司包括貿易應付款等在內的流動負債在2022年上半年高達23.12億元。由此看出，綠源面臨很大的短期償債壓力。與此同時，近幾年綠源的資產負債率呈飆升的態勢，2022年上半年高達132.3%，而2019年僅為31.3%。

渠道方面，線下渠道是電動兩輪車最重要的銷售渠道，綠源集團超過八成的收入來自線下。截至2022年6月30日，綠源集團與超過1000家經銷商合作，覆蓋分布在中國30個省級行政區超過9200家零售門店。

另外，受益于快速增長的電子商務、外賣、按需配送及共享出行市場對電動兩輪車的龐大需求，綠源集團有12.5%的收入來自這些企業及機構客戶。

令人憂心的是，綠源集團的B端客戶資源并不穩固。在2022年上半年，綠源來自企業及機構客戶的收入僅為3117.4萬元，同比大幅縮水接近90%。根據招股書，2022年上半年，兩大B端客戶已經不在綠源集團的五大客戶名單。在2021年，綠源第一大及第二大客戶均是來自共享出行服務供應商，這兩大客戶為公司帶來的收入超過了4億元。綠源集團在招股書中解釋稱：來自企業及機構客戶的收益持續減少，是因為其調整銷售及營銷策略，努力提高自研產品的銷售。

綜上來看，即便作為中國電動兩輪車行業技術發展的先行者，綠源集團仍面臨不斷被“剝奪”領土的尷尬。而毛利率頹勢、資金端緊張以及B端大客戶的流失，或均將成為投資者顧慮的因素。