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韓國引發的亞洲永續債暴跌是如何發生的?

永續債的期限可能是“永久的”,但它們在11月初給亞洲帶來的麻煩卻是立竿見影的:韓國保險公司Heungkuk Life Insurance Co.于早些時間違反慣例推遲提前贖回,在亞洲引發了一場永續債券暴跌。

這給市場敲響了警鐘,一波公司可能會效仿此舉,這使得許多永續債的價格跌至創紀錄的水平。但該公司于近期推翻了之前決定,決定于11月9日對其2017年發行的5億美元永續債券行使看漲期權,稱其在推遲發行后引發了市場對償付能力的“不必要的擔憂”。

智通財經APP此前曾報道,美聯儲正在把利率引導到比預期更高的水平,這加劇了市場的潰敗。這場動蕩提醒全球投資者,在正常時期在金融系統中無足輕重的證券,在壓力積聚時可能會帶來意想不到的風險。

1. 什么是永續債券?

從理論上講,永續債是借款人可以選擇永遠不償還的債券。永續債券是由公司發行的,沒有到期日,或者期限很長,比如50年。相比之下,全球許多公司債券的期限只有8年左右。但實際上,投資者通常希望永續債券在幾年后就能收回。這是因為大多數證券都有所謂的看漲期權日期,借款方可以決定何時贖回。

大多數時候,借款方就是這么做的。投資者持有永續債券的主要原因是,他們支付的利息高于普通債券,以彌補借款人可能違反慣例的風險,這使他們更類似于定期支付股息的股票。

2. 什么是看漲日期?

當永續債券發行時,會設定一個看漲期權日期(CALL DATE),發行者有權以特定的價格(通常是票面價值)贖回債券。如果發行人選擇不回購債券,它需要開始向持有者支付比贖回日之前更高的利率。贖回日通常設定在債券發行幾年后,此后定期進行,如果債券沒有贖回,贖回日后的利率將逐步增加。

自2008年金融危機開啟了利率長期下降或低水平的時代以來,在過去14年里,投資者已經習慣了借款人選擇在第一次贖回日回購債券,因為發行者通常可以獲得比重置后他們必須支付的更便宜的融資。

3.永續債券的風險是什么?

在正常情況下,永續債不被認為是有風險的,但該債券的兩個特征嵌入了巨額損失的可能性。首先,與期限較短的同類債券相比,永久債券的價格對利率變化更敏感,因此波動性更大。例如,利率的上升會降低現有利率較低的債券的價值,這對可能被鎖定數十年的票據的影響要大于一年到期的票據。

其次,永續債是一種次級或次級債務,這意味著一旦出現違約,對該債券的償還將排在公共債券或銀行貸款等優先債務之后。從這個意義上說,它們類似于或有可轉換債券(contingent convertible bond),即CoCos,是債券和股票的混合體,旨在防止2008年金融危機時納稅人紓困的情況再次發生。

4. 為什么借款人和投資者喜歡它們?

借款人發行永續票據的理由多種多樣。銀行和其他金融公司經常使用永續債券來籌集額外一級資本(AT1),這是銀行在股本之后抵御金融沖擊的第一道防線。當公司面臨財務困境且資本充足率低于一定水平時,它們可以轉換為股權,也可以減記以增加出借人的股本基礎,從而最大限度地減少任何系統性痛苦。

非金融借款人可能會選擇這種債務,盡管成本相對較高,因為從技術上講,他們不需要償還本金——或者至少不需要很多年。盡管由于到期日的不確定性,永續債券的風險高于傳統票據,但其較高的收益率對投資者頗具吸引力。永續債券的看漲期權意味著投資者有可能拿回本金,這是一些人購買債券的另一個原因。額外的選擇,如在發行人不要求的情況下增加利息,以及在初始期后將固定利率轉換為浮動利率,也可以使它們的回報比普通債券更有吸引力。

5. 今年永續債券市場發生了什么變化?

隨著新冠疫情的減弱和俄烏沖突,通貨膨脹開始上升,擾亂了能源和其他大宗商品的供應線。作為回應,美聯儲和其他央行大幅提高利率,試圖遏制物價上漲。這改變了借款人在決定是否在贖回日回購永續債券時的考量:隨著利率上升,購買和永續債的成本變得更高,即使跳過贖回日觸發的利率上升,也可能低于現在再融資的市場利率。

11月的市場動蕩是由韓國兩家人壽保險公司引發的,它們決定推遲回購票據,這是2009年以來的首次。在隨后的市場下跌中,韓國最大保險公司之一Kyobo Life和香港最大保險公司友邦保險發行的債券,以及韓國、香港和中國內地的銀行都受到了沖擊。盡管一家最初推遲贖回永續債的韓國保險公司在幾天后撤回該決定,引發了該證券的全面反彈,但隨著更多贖回日的臨近,這一資產類別仍面臨更嚴格的審查。澳大利亞監管機構警告借款人,如果需要支付更高的利息來發行新證券,就不要過早贖回資本證券。

6. 這有什么影響?

借款人跳過看漲期權的情況并不少見,但對銀行來說很少見。投資者從來都不喜歡這樣,因為誰不想早一點而不是晚一點得到回報,尤其是當你可以把錢再投資于利率更高的證券時。債券期限的延長也意味著更多的不確定性。在全球債券市場低迷的背景下,許多借款人不行使看漲期權的前景已經動搖了投資者的信心。

此類決策還可能影響發行人未來的借貸成本:投資者將獎勵執行看漲期權的借款人,因為這將被視為他們資本充足的標志。那些不這么做的銀行可能會受到懲罰,被迫提供更高的利率來吸引買家,原因是擔心它們的流動性。

根據數據,亞太地區金融公司至少有37億美元的永續債券將在今年年底前到期。


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