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飞鹤(06186)19年业绩不负众望 20年高增长仍然可期

业绩简述  

飞鹤于3月23日发布2019全年业绩,全年实现营业收入137.2亿元(同比+32.0%),归母净利润39.4亿元(同比+75.5%),业绩超市场预期。  

业绩点评  

19年收入如期高增,高端系列产品表现亮眼。2019年飞鹤整体实现收入137.2亿元,同比+32.0%。得益于公司前瞻性布局产品高端化,高端系列的高增长是推动公司整体实现较高增速的重要原因。2019年高端系列婴配粉实现收入94.1亿元,同比+41.1%,其中星飞帆同比+38%,臻稚有机同比+89.2%。星飞帆作为公司明星单品,在品牌力以及各项渠道资源的推动下,2019年在原有基数较大的基础上仍然实现了较高的增长。19年公司有机奶源供应开始放量,有机产品也如期实现高速增长。  

产品结构优化助力毛利率提升,渠道发展日益成熟推动费用率下行。2019年公司整体实现毛利率70.0%,同比+2.5pct,毛利率的提升主要受产品结构优化所致:高端系列占比由2018年的64.1%提升至2019年的68.6%,其中星飞帆占比由49.2%提升至51.4%。费用端来看,2019年公司销售费用率同比-7.2pct,主要在于:1)品牌力提升后媒体选择更为注重效率,广告宣传费用率同比下降约3pct;2)飞鹤在19年以来更为注重单店质量提升,新增终端网点开拓有所放缓;3)优化了地推活动结构,费用投放效率提升。整体来看,公司净利率提升7.1pct至28.7%,超出市场预期。  

疫情下采用创新性营销效果较好,一季度有望实现高速增长。疫情期间飞鹤率先开启线上直播活动,并在较短时间内完成线上模式转型。此外,飞鹤还创新性的尝试线上包城、包系统活动,与多家母婴店联合,开展社群营销,也取得了很好的效果。从生产端来看,公司在疫情期间也保障生产供应,管理层反馈生产端1、2月累计增长40%以上。我们认为,疫情有望推动行业进一步集中,而飞鹤则有望获得市占率快速提升的机会。长期来看,受益于品牌力以及渠道力的双轮驱动,再加上较强的产品力、充足的产能、完善的新品布局以及稳定的核心团队,飞鹤有望在实现份额提升的同时保持较高的增长,在奶粉行业挤压式竞争下突出重围。  

盈利预测  

我们预计公司20-22年收入分别实现178.5/224.6/276.3亿元,分别同比+30.1%/25.9%/23.0%;归母净利润分别实现52.4/68.3/86.3亿元,分别同比+33.3%/30.3%/26.3%,对应EPS分别为0.65/0.85/1.07元,对应PE分别为17X/13X/10X,维持“买入”评级。  

风险提示  

费用率高于预期的风险/净利率低于预期风险/新出生人口大幅下降/行业竞争加剧/疫情持续时间过长/食品安全风险。  

报告全文  

19年收入如期高增,高端系列产品表现亮眼。2019年飞鹤整体实现收入137.2亿元,同比增长32.0%。得益于公司前瞻性布局产品高端化,高端系列的高增长是推动公司整体实现较高增速的重要原因。分品类来看:  

高端系列婴幼儿配方奶粉实现收入94.1亿元,同比增长41.1%。其中超高端星飞帆实现收入约70.5亿元,同比增长38%;超高端臻稚有机实现收入约6.8亿元,同比增长89.2%。其他高端系列实现收入16.9亿元,同比增长41.4%。星飞帆作为公司明星单品,在品牌力以及各项渠道资源的推动下,2019年在原有基数较大的基础上仍然实现了较高的增长。原生态有机牧场于19年获得全部有机认证,19年有机奶源供应开始放量,有机产品实现高速增长。此外,公司在2019年下半年加大了除星飞帆、臻稚有机等超高端之外的高端系列产品营销投放(包括导购资源、地推活动等),其他高端产品(如臻爱倍护、臻爱飞帆等)也实现了较高的增长。  

普通系列婴幼儿配方奶粉实现收入31.3亿元,同比增长23.0%,增速略有放缓。从公司整体定位角度来看,公司主基调为产品结构持续高端化,而普通系列奶粉则作为战略布局,通过调整终端促销手段来对竞品起到一定的干扰作用。因此整体来看公司资源主要倾斜高端系列产品,普通系列增速略低于高端系列增长。  

其他乳制品实现收入6.1亿元,同比增长10.0%。其他乳制品中主要是成人奶粉,18年底以来公司适当地减少了成人奶粉的生产,一方面奶价上涨,而成人粉所需鲜奶比婴配粉更高;另一方面在于此前公司工厂产能利用率几乎打满,优先满足婴配粉生产。2019年下半年,伴随着泰来工厂以及多个扩建项目的逐渐完成,产能逐步提升,成人粉逐渐恢复生产,因此下半年其他乳制品增速环比高于上半年(33%VS-12%)。  

营养品实现收入5.8亿元,同比下降10.0%。营养品业务为美国的维他命世界所贡献收入,2019年下半年维他命自身为调整期,公司内部制定了品牌重塑策略,目前正在推进之中。从营养品渠道推进来看,公司目前已经建立了多渠道的销售网络,包括美国线下渠道(125个专卖店),同时国内新开拓孩子王、婴贝儿等母婴店,12月份已经上架产品;北京乐友今年3月已经上线;同时天猫环球、京东母婴精选、维他命官网等都已经开始上市维他命营养品,我们预计20年将会恢复平稳增长态势。  


2019年公司整体实现毛利率70.0%,同比提升2.5pct,毛利率的提升主要受产品结构优化所致:高端系列占比由2018年的64.1%提升至2019年的68.6%,其中星飞帆占比由49.2%提升至51.4%,臻稚有机占比由3.4提升至4.9%。分产品来看,高端系列产品毛利率反而有同比小幅下降,毛利率同比-0.6pct至75.9%(其中星飞帆毛利率预计同比-0.3pct至79.0%);普通系列产品毛利率也同比下降0.7pct至62.0%。公司婴配粉毛利率略有下滑,主要受鲜奶价格上涨所致。公司奶粉生产大多使用湿法工艺,鲜奶消耗量较大(根据招股说明书披露,公司原材料成本中超30%都是鲜奶),而鲜奶价格在2019年上涨幅度较大(根据农业部数据,2019年行业原奶价格约上涨5.5%)。公司各项产品销售均价同比较为稳定,受成本上涨影响,公司婴配粉业务毛利率均有小幅下滑,但受益于高毛利率产品的占比提高,整体毛利率水平仍有明显提升。  

费用端:2019年公司实现销售费用率28.0%,同比大幅下降7.2pct,我们认为主要有以下三个原因:  

广告宣传费用率同比下降约3pct。管理层反馈,2018年公司广告宣传开支占销售收入比重为17%,2019年这一比重下降至14%。广告宣传费用率的下降主要在于两方面:1)随着品牌力的提升,公司在选择媒体投放时更注重质量而非数量,整体品牌宣传投放支出略有放缓;2)受益于规模效应的持续显现。  

渗透率已然较高,19年网点开拓速度放缓。2019年公司终端网点覆盖数量超过10.9万家,渗透率已超过80%,相比2018年来说,2019年仅新增1.9万家终端网点。飞鹤在19年以来更为注重单店质量提升,新增终端网点开拓有所放缓,因此网点开拓费用率同比有所下降。  

公司自2019年开始重点加大了小规模地推活动力度(如妈妈的爱、迷你秀),适当地减少了性价比较低的大规模投入活动(如大型嘉年华),因此虽然2019年地推场次有所增加(2018年30万场,2019年50万场),但体费用投放效率在提升。  

此外,管理费用率来看同比增长1.1pct,预计主要受一次性IPO费用所致,撇除后预计受益于规模效应显现管理费用率平稳略降。  

整体来看,毛利率同比提升+销售费用率同比下降(主要原因)推动公司净利率大幅提升7.1pct至28.7%。长期来看,我们认为目前公司毛利率与净利率水平均已处于高位(高端占比也已经较高,毛利率提升有限),同时每年公司仍需要维持一定的销售费用投放(奶粉行业特征,需要不断拉新),因此我们认为公司未来的毛利率、净利率都将趋于平稳。

疫情下采用创新性营销效果较好,一季度有望实现高速增长。飞鹤的核心竞争力在于消费者线下教育,而疫情期间公司难以开展线下活动,因此飞鹤率先开启线上直播活动,并在较短时间内完成线上模式转型。目前线上活动数量已经超过了以前线下活动量的2倍,线上日均销售额是以前线下日均销售额的4倍。2月9日~3月15日期间,公司已经举办了9万场线上直播,活动销售额已经超过14个亿(POS数据)。此外,飞鹤还创新性的尝试线上包城、包系统活动,与多家母婴店联合,开展社群营销,也取得了很好的效果。而这一点在当前行业内已领先于大部分奶粉企业,在于公司此前就具备比较完善的会员体系以及系统化数据,因此转型较为及时,效果也比较好。从生产端来看,公司在疫情期间也保障生产供应,管理层反馈1、2月累计来看,生产的产品同比增长40%以上(生产端)。我们认为,在疫情期间内公司也依然保持了良好的增长趋势,我们更看好公司长期发展。疫情有望推动行业进一步集中,而飞鹤则有望获得市占率快速提升的机会。长期来看,飞鹤受益于品牌力以及渠道力的双轮驱动,再加上较强的产品力、充足的产能、完善的新品布局以及稳定的核心团队,飞鹤有望在实现份额提升的同时保持较高的增长,在奶粉行业挤压式竞争下突出重围。

盈利预测

我们预计公司20-22年收入分别实现178.5/224.6/276.3亿元,分别同比+30.1%/25.9%/23.0%;归母净利润分别实现52.4/68.3/86.3亿元,分别同比+33.3%/30.3%/26.3%,对应EPS分别为0.65/0.85/1.07元,对应PE分别为17X/13X/10X,维持“买入”评级。

风险提示

费用率高于预期的风险/净利率低于预期风险/新出生人口大幅下降/行业竞争加剧/疫情持续时间过长/食品安全风险。

附:财务预测表




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