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宏觀點評:中國資產如何定價美國衰退?

如果美國衰退,中國的資產表現如何?我們在之前的報告《大類資產是如何為歷次美國衰退定價的?》曾總結了海外大類資產在美國經濟陷入衰退前后的表現。中國資產的表現如何?結合歷史經驗和經濟政策環境的變化,我們認為美國衰退利多國內利率債,但由于周期錯配,國內利率債的主要漲幅將出現在衰退開始前。股市方面,由于本輪美聯儲政策鷹派的持續性可能超市場預期,我國股市在衰退前期所受的沖擊會更大,而由于穩增長著力點的變化,成長板塊在衰退期間的表現可能會更好。

研究中國資產對美國衰退的反應,最大困難在于樣本少、而中國自身也在不斷的結構性變化中。自2001 年中國加入WTO、加快融入全球經濟以來,20 年間美國官方認定衰退次數僅2 次,而這期間中國無論是經濟結構還是對外開放的程度上都發生了較大變化,因此對于歷史的經驗,我們將采取更加開放的態度。

除了官方的2 次衰退外,我們把2015 年末至2016 年初由新興市場動蕩導致美國工業部門經歷的小型衰退也納入研究范圍,結合ISM 制造業PMI 的數據,區間大致為2015 年10 月至2016 年2 月。

從資產的直觀表現來看,我們不難發現一些共性,例如在衰退期間,利率債往往上漲,權益和商品則傾向于下跌;在衰退結束后,商品價格往往迎來上漲,而債券隨著經濟復蘇走熊,股市則在震蕩反復中回升。這些特點和我們直觀的常識基本相符。

不過與這些共性相比,去尋找資產表現的不同點可能更加有意義。一方面,衰退的樣本數量偏少且差異較大,共性規律的顯著性存疑;另一方面,正如我們之前所說,過去20 年間中國經濟和政策發生了很大的變化,而這些變化可能是造成資產表現存在差異的重要原因。

我們從中美經濟周期以及政策的變化入手來比較這幾輪美國衰退下資產表現的差異。

2007 至2008 年以及2015 至2016 年是兩個重要的分水嶺。2008 年金融危機之后中美之間的經濟周期出現了明顯的錯位,中國在一定程度上領先美國,這一點在2015 年至2016 年尤其明顯。與之相比,2007 至2008年的金融危機中美差不多同時見頂回落。

2015 年至2016 年則代表著中國貨幣政策重心由外向內的轉變。在此之前由外貿和跨境資金流動帶來的外匯占款是我國貨幣投放的主要方式,貨幣政策操作往往受制于此,例如2008 年經濟下行壓力較大,直到6月央行仍在進行上調準備金率的操作。而2015 至2016 年由于資金大量外流,央行大規模使用MLF、PSL 等政策工具補充流動性投放,并頻繁使用降準緩解資金外流的沖擊。經此一役,結合2015 年8 月匯率制度的改革,央行貨幣政策的自主性大大上升。

債市的“異常表現”鮮明地反映了上述變化。2008 年美國衰退前中國國債漲得少,一個直接原因是中美經濟一起下行的情況下,中國貨幣政策和傳導更加滯后——美聯儲在2007 年9 月開始降息,中國央行則到2008 年9 月才開啟首次降息。2016 年衰退結束后,國債相較其他時期跌得更少,為對沖資金外流,央行繼續降準、加大MLF 操作,使得境內流動性充裕是重要原因。

本輪中國利率債的表現會像美債靠攏。當前中美周期依舊錯位,而國內貨幣政策上更加以我為主,利率債的走勢特征會向美國等成熟市場靠攏,即在美國衰退前和衰退中上漲,在衰退結束和進入下跌通道。不同之處在于,由于中國領先美國經濟企穩,國內利率債的主要漲幅(或者收益率的主要跌幅)會出現在美國衰退開始前而非衰退期間。

商品的表現需要考慮供需的因素。一般而言,商品價格在經濟衰退3 個月之內以及衰退期間受需求(預期)拖累傾向于下跌,在復蘇階段在開始上漲。不過商品還受供給端因素影響,甚至階段性成為主導因素。2008年衰退之前,供需偏緊+美聯儲提前轉向寬松,大宗商品依舊上漲;而2016 年美國衰退期間,中國開始推行供給側改革、疊加全球產油量在長時間低油價下開始減少,商品價格反而上漲。

股市的影響因素更復雜,以史為鑒,不同階段存在不同內外因素驅動股市變化,我們認為以下三點值得注意:

衰退前:美聯儲前瞻性寬松(及其預期)是衰退前中國股市并不弱的重要支撐。從三輪歷史經驗看,中國股市在美國進入衰退前一個月并未出現大下跌:一方面,確實存在由于周期錯配,中國股市在之前已經大幅調整,例如2015 年5 月至8 月,2019 年4 至9 月;另一方面,美聯儲貨幣政策(或其預期)提前轉向對于中國股市而言是重要支撐,例如2007 年9 月、2019 年8 月美聯儲均率先開始降息,而2015 年12 月雖然美聯儲最終開始加息,但是在當年8 月至10 月間人民幣大幅貶值帶來的全球動蕩使得美聯儲政策引導異常謹慎,市場預期的轉向給予股市支撐。

衰退中:出口受拖累,地產基建來托底。美國衰退最直接的影響就是我國出口受沖擊,往往需要通過內需來穩經濟:地產、基建是主力,消費方面鼓勵汽車和家電消費也是常見手段。板塊方面,地產或者上下游的建筑建材、建筑裝飾和家電板塊,基建相關的電力設備板塊(也包含建材)表現較好;但是汽車板塊受出口拖累,往往沒有超額收益。

衰退后:共振復蘇,國內政策可能邊際收緊,價值表現好于成長。一般中國的復蘇會早于且快于美國,已有的內需刺激疊加美國復蘇的拉動,經濟可能出現一定過熱的跡象,政策在邊際上會有所收緊,終端需求和出口相關的板塊會出現超額收益,例如食品飲料、家電、汽車、電力設備等往往表現較好。而受政策邊際收緊影響,成長板塊往往并不突出。

結合歷史,我們認為本輪可能有幾點差異值得關注:

一是美聯儲前瞻性寬松可能不會出現,這一點我們在此前的報告中屢有說明,美聯儲本輪的加息模式可能更像1970 至1980 年代——加息要到衰退開始、通脹得到有效控制后才會結束,這意味著國內股市在美國衰退前的表現可能不及此前穩健,在衰退前期所受的沖擊也會更大; 第二,穩增長抓手發生變化,保就業、保主體的重要性上升,這意味著傳統的地產鏈表現不及以往,但是互聯網相關板塊的困境反轉邏輯更有吸引力,新基建和重大項目建設會有更大空間,疊加聯儲貨幣政策轉向,成長板塊的表現在衰退中會更好。

風險提示:海外貨幣政策收緊下外需回落,國內疫情擴散超市場預期。

海外疫情變異,貨幣政策重回寬松。


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