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靠这四种武器,后巴菲特时代伯克希尔(BRK.A.US)依然可以超越大盘

本文来自 “腾讯证券”。

去年9月,巴菲特(Warren Buffett)度过90周岁生日时,伯克希尔-哈撒韦(BRK.A.US)的股东们在庆祝他完满的投资生涯的同时,自然也难免会对他建立的这家非凡企业的未来感到担心。最新一期《巴伦》周刊的封面报道指出,在巴菲特以首席执行官、董事长和投资负责人身份执掌大权的55年岁月当中,一家岌岌可危的纺织品公司戏剧性地转变成了一家总规模达到5550亿美元的综合企业巨头,奇迹一般的投资表现也成为了整个美国企业界艳羡的对象。

如果有人在1965年时拿出1000美元来购买伯克希尔的股票,那么到了今天,这笔投资的价值将增长到大约2000万美元,而同期之内,投资于标普500指数所能够换来的却“只有”17.5万美元。这个令人瞠目的对比还有一个大前提,那就是伯克希尔股票去年,乃至于近十年的表现还都落后于美国大型股票指标。

面对着这样的丰功伟绩,大家当然希望巴菲特能够长生不老。

然而,现实当中,投资者却不能不为没有巴菲特的伯克希尔而担忧,尽管这或许有点短视,也低估了伯克希尔这家公司和其股价。诚然,伯克希尔股价近年来表现欠佳,比如2019年的回报率只有11%,远低于标普500指数炙手可热的31%,但是,这其实是一系列因素导致的,而且问题完全可能在后巴菲特时代得到解决。

许多投资者都估计新的领导层可能会拆分整家综合企业,释放出更多价值,或者至少会改弦更张,去接纳那些巴菲特所反对的理念。考虑到伯克希尔的现金储备规模已经达到1280亿美元,更大规模的股息派发或者股票回购似乎也是可能的。还有,伯克希尔旗下的一些子公司的表现都低于行业水准,他们也可以采取更有力的措施去提升效率和利润率。

这一切很大程度上还是要看接过巴菲特衣钵的到底是谁,目前看去,巴菲特的权力未来很可能会一分为三,即一位首席执行官、一到两位投资主管,以及一位董事长——后者预计会是他的长子霍华德(Howard Buffett)。不过,从伯克希尔旗下子公司和其投资组合的品质来看,他们完全有机会在未来许多年里继续为股东提供不变的丰厚回报。

伯克希尔账面价值

伯克希尔的股票价格2019年底时大约相当于公司账面价值的1.3倍,处于合理水平(根据2月13日股价和《巴伦》预估的年底账面价值)。

更加需要指出的是,该股目前看上去价格颇为低廉。A类股票目前的价格是大约34万美元,相当于2019年底预估账面价值的1.3倍和2020年每股盈利预期的21倍,与近年平均水平相比要来得低一些。此外,市盈率之所以看上去较高,很大程度上是因为他们持有大量低收益率的现金。流动性更好的B类股票,目前价格大约是230美元,约相当于A股的1/1500。

巴菲特拒绝了《巴伦》报道的采访。不过,他之前也曾经对公司短期的前景做过表态。比如,在2017年股东大会上,他就说过:“如果我今晚死掉,股价明天就会上涨。”

巴菲特会这么说,内在逻辑就是:华尔街届时立刻就会预测公司将拆分。

在预计将于2月22日发布的年度股东信当中,巴菲特很可能会就这些问题有所论述。这封信与其发表大约两个月后将举行的股东大会一样,已经成为了巴菲特信徒们必须学习的课程,大家都希望从中获得分享他洞见的机会。

迄今为止,巴菲特对于公司的继任计划一直守口如瓶,只是说伯克希尔的首席执行官将从公司内部产生。一直以来,《巴伦》和许多读者都认为最可能的人选是伯克希尔哈撒韦能源的董事长,57岁的阿贝尔(Greg Abel)。阿贝尔目前执掌着规模巨大的电力子公司,在伯克希尔担任高管已经很多年了,有着丰富的经验。

也正因为如此,去年晚些时候,当伯克希尔去年提拔49岁的投资经理人库姆斯(Todd Combs)出掌汽车保险子公司Geico 时,不少人才会颇感吃惊。之前长达九年的时间里,这位前对冲基金经理都在负责伯克希尔一部分股票投资组合的运作,而新的任命将使他获得价值宝贵的企业管理经验——也许,伯克希尔董事会就是想要看看他是否能够胜任未来的首席执行官工作。

伯克希尔会这么做,也是因为除了曾经在职业生涯早期效力于Geico竞争对手Progressive之外,库姆斯的行业经验几乎是一片空白。《巴伦》希望获得库姆斯的评论,但是未能联系到他。

库姆斯得到提拔后,一般的观察家都认为,更加年轻的他是在被培养为阿贝尔的接班人。不过,如果整个接班计划再拖上几年,等到阿贝尔将近60岁时再执行,也许董事会就会直接选择库姆斯了。

巴菲特近年来已经在将更多权力下放了,他在2018年提名阿贝尔和一位睿智的保险专家贾因(Ajit Jain)为公司的副董事长,分别负责伯克希尔的非保险和保险两大块业务。这一安排下,两人自然也就成为了最可能的继任人选,只是贾因已经68岁,很可能是太老了。

目前看来,首席执行官问题还只是在理论层面上存在,没有任何迹象显示巴菲特打算迅速退休。他目前健康状况良好,每天都到办公室上班,做着自己喜欢的工作——他曾经说过,要自己掏钱干活都愿意。他现在每年还在领取只有10万美元的薪水,是全美大企业首席执行官当中最低者之一。此外,不管是巴菲特还是公司的其他高管,都没有任何形式的股票薪酬。

巴菲特已经不需要赚钱了。他的伯克希尔股权价值已经达到了880亿美元,这还不算他2006年以来已经总计捐出了价值大约340亿美元的股票。2018年,他还将自己10万美元年薪当中的一半还给了公司,据称是为了支付他个人的一些邮费和电话费之类的支出。

除非后巴菲特时代的伯克希尔将为更大的股东影响力打开方便之门,不然的话,他家预计只能看到更多的主动派投资人建仓伯克希尔,一边温和地提出建议,一边默默等待机会。伯克希尔具有很多他们一直以来都在寻找的特征——一家出类拔萃的企业,但是整体股价却低于各个不同部分之和,因此理当向股东回馈更多现金。

事实上,一些投资人现在已经在动手了。比如主动派的代表人物之一、Pershing Square Capital Management的阿克曼(Bill Ackman)就正在伯克希尔身上寻找机会,后者去年成为了他投资组合当中的重仓股之一。阿克曼对投资者解释说,这些股票的估值“低廉”,“可能会在未来几年大幅增值”。

与此同时,巴菲特最终找到自己一直期待的“大象”收购,即规模在500亿美元乃至1000亿美元级别的交易的可能性依然存在,而一旦那一天到来,华尔街预计也会立即鼓掌叫好。目前,可能的目标包括达美航空和西南航空,这两家航空公司,伯克希尔都已经持有大约10%的股份。其他的候选者还有联邦快递、联合包裹,以及沃博联等。在上周五递交的13F监管文件当中,伯克希尔披露,他们第四季度购入了连锁杂货店克罗格的1900万股股票,价值超过5亿美元。

只不过,在追寻交易机会时,巴菲特自己给自己戴上了脚镣,因为他不肯参加竞拍。巴菲特历来对价格高度谨慎,而当下,由于已经长达十一年的牛市,企业股价往往高企,这就使得交易机会更加难以获得了。

伯克希尔重仓股

伯克希尔的重量级投资近些年来表现多空互见,而最大的功臣非苹果股票莫属(卡夫亨氏股票年均回报率计算周期为2015年7月6日至2020年2月13日)。

圣路易斯Wedgewood Partners的罗尔夫(David Rolfe)是一位伯克希尔的长年股东,去年,他售出了自己持有的全部股票,并且对巴菲特近期的表现记录提出了批评。罗尔夫在股东信当中写道,伯克希尔错失了过去十年不少赢家股票,比如Visa、万事达卡、微软和开市客等,进行的大交易屈指可数,而且后者看上去还都不像是什么好的选择。

“在2009年到2019年的大熊市当中只知道吮拇指,这可不会让卡夫亨氏的交易变得及格。”罗尔夫对卡夫亨氏交易和巴菲特整体表现的指责让人难以辩驳。事实就是,除开苹果之外,巴菲特几乎没有捕捉到任何一只大牛市当中的赢家股票,这也是伯克希尔自身股价表现不及大盘的重要原因。当然,苹果作为投资组合当中唯一的亮点,目前的回报率已经超过了成本一倍多。

伯克希尔这样的综合企业现在已经算得上是个“濒危物种”了。其他那些知名的美国上市综合企业,包括通用电气和联合科技在内,往往要么已经进行了拆分,要么正在拆分之中。这是股东压力的体现,也说明越来越多人相信,方向上更加专注的企业在运营上会有更好的表现。许多投资者都希望由自己来挑选各个行业的最佳企业股票,构筑投资组合,而不打算请综合企业的管理层代劳。

巴菲特一直以来都宣称,伯克希尔保持完整才是更好的选择,但是当他无法再整体掌舵之后,要保存伯克希尔恐怕就会变得困难起来。谈到多元化企业的总市值低于其各部门之和时,市场人士经常会使用所谓“多元化折让”的说法,而现在的伯克希尔,是当之无愧的多元化折让之王。

伯克希尔股东之一Smead Value Fund的经理人斯梅德(Bill Smead)直言不讳:“如果巴菲特本人是一家伯克希尔这样的公司的投资人,他肯定也会去敲管理层的门,指出他们资本过于充实,应该将一些资金返还给股东。”

一旦巴菲特告别这个舞台——甚至在他还在位时,伯克希尔就可能会发起更大规模的回购和派息行动。

多少具有讽刺意味的是,尽管巴菲特所投资的那些股票,比如苹果、美银、富国和美国运通等都是股票回购的大买家,而且他们的回购也经常成为巴菲特赞赏的对象,但是巴菲特自己偏偏就不愿意更多回购伯克希尔的股票。

巴菲特2018年压低了股票回购的门槛,但是从那时到现在,公司的年均回购速度也不到1%。可资对比的是Alphabet,这家谷歌的母公司历来也以对回购不热心而闻名,但即便如此,最近几个季度他们还是加大了回购力度,使得年速超过了2%。

斯梅德认为,伯克希尔应该规律派息,并且一次性派发500亿美元的特别股息,至于回购速度,也不该满足于目前的每年还不到40亿美元。不过,他整体而言还是看好伯克希尔未来的表现的,相信后者的股票未来几年将每年超过标普500指数3到4个百分点。

部分概况

伯克希尔80%的盈利都来自于旗下的运营子公司。

不过,目前看来,不管伯克希尔股票存在怎样程度的“巴菲特溢价”,后者都在渐渐萎缩之中。华尔街似乎并不相信这家核心子公司强势、股票投资组合达到2400亿美元的公司未来年盈利能够超过250亿美元多少。

事实上,许多投资者都是将伯克希尔股票视作该公司股票投资组合的代理。这个由苹果、美银、富国、卡夫亨氏、可口可乐和美国运通等领衔构筑的庞大投资组合2019年表现颇为抢眼,主要应该归功于苹果和各大银行,但是之前的若干年里,投资组合的表现一直不及大盘,卡夫亨氏和富国难辞其咎。

虽然外间专注于伯克希尔的投资组合,但是后者在公司总盈利上所占的却是绝对的小头。伯克希尔80%的盈利都是来自运营子公司,只有20%是来自投资。

伯克希尔已经建起了或许是世界上最有价值的保险帝国,专注于各种财产和意外保险业务。巴菲特于1950年代的Geico堪称是这领域王冠上的宝石,它现在已经是全美第二大车险公司,排名仅次于State Farm。Geico的低成本直销模式使得他们的产品价格明显低于通过经纪销售的保险,因此市场份额稳健扩张。

在巴菲特看来,保险业务对伯克希尔最大的贡献之一就是那1270亿美元的“浮存”,即业已收取,尚未投入赔付的保费。大多数财产和意外保险公司都是运营亏损的状态,意味着浮存是有实际成本的。可是,伯克希尔却能够持续赚钱,过去十六年有十五年都实现了承保盈利,意味着他们的浮存成本是负数。

Burlington Northern Santa Fe是美国最顶尖的铁路公司之一,也是伯克希尔规模最大、最赚钱的子公司。伯克希尔能源是另外一家重要的子公司,这是一家多元化公用事业公司,主要市场是美国中西部、太平洋沿岸地区,以及英国。Burlington Northern、Geico和伯克希尔能源三者相加,总价值估计就已经超过了2000亿美元。

Pershing Square的阿克曼强调的,是少有人注意到的机会,即伯克希尔完全有能力提升Burlington Northern和Geico的利润。这两者的运营利润率都低于主要竞争对手。

这或许也与巴菲特放权让他人去自由经营数十家子公司的管理风格有关。巴菲特曾经这样写道:“查理和我是伯克希尔的总负责人,但是我们会将所有管理上的重活分包给子公司的经理人们。事实上,我们的放权程度已经接近了辞职的地步。” 这里提到的查理当然是指96岁的副董事长芒格(Charlie Munger),巴菲特的老搭档、老朋友。

伯克希尔关键数据一览

如果Burlington Northern拆分出来单独上市,恐怕就会面对投资者要求采用所谓“精确调度铁路”技术的压力,这一理念确实提高了整个行业的利润率,但是也经常会惹恼消费者。Burlington Northern的管理层并未采纳这一理念,他们的决定得到了巴菲特的支持。可是,如果没有了巴菲特,他们想要顶住压力怕就没那么容易了。这就是他们获得更高利润率的关键潜力所在。

Geico的利润率低于Progressive,伯克希尔派库姆斯去管理这家子公司,很可能就是希望新人能够带去新气象,创造新业绩。前首席执行官奈斯利(Tony Nicely)已经于2018年退休,巴菲特还在年报中对其大加赞扬。只不过,Geico的表现确实大有提升的空间。

Progressive堪称是业界先锋,他们根据风险情况对潜在客户群进行细化,使用实时驾驶信息来帮助决定保单的价格。Keefe, Bruyette & Woods 的保险行业分析师希尔兹(Meyer Shields)预言说,库姆斯肯定会发现自己肩上的担子一点都不轻,“Progressive是无可置疑的个人汽车保险分析技术领先者。要和Progressive的天才们竞争,单单拿出做兼职的力度可是不够的”。

Geico方面曾经表示,库姆斯在负责公司运营的同时,还会继续管理伯克希尔股票投资组合的一部分——规模大约150亿美元。

伯克希尔理当就Precision Castparts等诸多子公司的表现提供更大的财务透明度,并且举办公司史上第一个投资者日,让外间可以更好地了解该公司,后者在大企业当中可以说是分析师们最大的“盲区”了。更加不必说,巴菲特也应该迅速明确自己的继承人,并且在今年5月的年会上让他们与自己和芒格共享舞台。

希尔兹给予伯克希尔股票的评级是市场表现,这在一定程度上也是因为,在他看来,巴菲特的公司存在财务透明度不足的问题。伯克希尔虽然报告那些最重要子公司的营收和利润信息,但是其他那些占据多数的较小的子公司,关键信息就欠奉了。“各家子公司单独的具体数据,我们所知依然很少。”

在巴菲特执掌伯克希尔的前四十年中,该公司的股票可谓是吊打标普500指数,而看上去,未来十年该股也有很大希望重获超越大盘的表现。标普500指数虽然集结了大多数世界上最优秀的企业,但是指数本身现在已经涨到了创纪录的高点,相当于近期历史每股盈利的近20倍,一样接近创纪录的水平。

与此同时,伯克希尔则大有睡狮的味道,虽然看上去不起眼,但是却为投资者提供了许多种胜出的可能性,比如大规模回购和派息,比如大动作收购交易,比如提高利润率,比如潜在的拆分……虽然巴菲特就是伯克希尔,伯克希尔就是巴菲特,但是人们有理由相信,后巴菲特时代的伯克希尔一样可以击败大盘。

当然,首先还是要祝巴菲特90岁生日快乐。




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