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卡万塔(CVA.US):全球垃圾焚烧发电NO.1

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本文源自“EBS公用环保研究”微信公众号(ID:EBenvironment),作者:光大证券公用环保团队。

本文要点:

卡万塔垃圾焚烧发电在运规模为全球第一。

卡万塔(CVA.US),总部位于美国新泽西州,为美国和加拿大的市政公用事业部门提供废物处理和能源服务。公司自2004年起通过并购方式获得多个垃圾焚烧发电项目,在经历了金融危机的影响后近些年来维持较稳定状态;截止2018年底,公司经营或拥有44家工厂的所有权,每年总共处理大约2200万吨固体废物,同时设有16个废物转运站、20个物料处理设施、4个堆填区、1个金属处理设施,2018年营业收入为18.68亿美元,净利润1.52亿美元,净利润最高时为2011年的2.19亿美元。2019年6月28日,公司市值为23.41亿美元。

技术创新伴随公司发展,并购驱动公司体量扩大。

1983年,公司引入马丁焚烧炉技术后,为了应对美国不断提升的垃圾焚烧排放要求,率先更新自身的监测和末端治理系统。经营层面,真正实现快速增长的是2004年,公司剥离非核心资产和地热资产,同时以3000万美元现金被丹尼尔森控股收购,并彻底确立了以垃圾处理为主业的经营模式,随后通过并购不断的扩张:2005年收购美国Ref能源的6家垃圾焚烧发电厂,扩大了业务规模,提升了市场地位;2010年收购Veolia环保公司的7家垃圾焚烧发电厂,在北美市场上得到进一步发展。

市场化定价下,垃圾处理服务费有利于对冲电价波动。

美国的垃圾处理服务费和上网电价均采用市场化定价机制,公司最主要的收入来源为垃圾处理服务,2018年收入占比达到70%左右,单价为67美元/吨;电价方面,垃圾焚烧发电的上网电价在0.027-0.038美元/千瓦时的水平波动,且与如PJM和ISONE等区域的市场化电价定价联动。从2015年开始,公司的电力及蒸汽销售收入开始降低,其原因在于天然气燃料成本下降,进一步带动整体上网电价的降低,电价联动所致;而垃圾处理服务费的提升可以对冲一部分影响,公司收入并未发生显著变化,整体对冲、联动机制较为市场化。

参照美国固废及电力行业发展,结合当前我国国情,对未来有以下判断。

(1)居民垃圾收费制度的建立将是一个必要过程,也是排污成本内部化的要求之一,有利于未来政策调整以及价格联动;(2)随着我国垃圾分类的推进,我国固废产业链的上下游联动以及利润平衡、再分配将不断进行;(3)垃圾发电补贴制度随着垃圾处理产能的完善及精细化程度的提升,以及我国财政压力的增加而逐步退坡;(4)补贴发生变化后,我国地方政府支付垃圾处理服务费的责任将会提升,而后随居民收费制度的建立而逐渐规范;(5)垃圾发电上网电价是否参与市场化竞争,将根据我国整体电力体制市场化进程、固废居民收费制度及再生资源发电平价上网制度的完善而定。

◆风险提示:环保中国、美国的政策、行业阶段、市场化程度、公司类型等均存在一定差异,卡万塔公司发展仅起到参考借鉴作用,中国环保行业和公司的未来发展存在不确定性。

1 美国的垃圾焚烧发电处置占比较小

1.1 美国焚烧发电规模已多年保持稳定

美国各类垃圾处置方式中,焚烧发电占比较小,根据2015年数据仅为12.8%。原因在于,美国地理条件得天独厚,人口也较少,垃圾填埋相比其他处理方式长期占优;此外,垃圾填埋场与垃圾焚烧设施建设相比,建造成本与运行成本更低(短周期来看更加明显),建设新焚烧厂也常面临环保组织和公众的反对声音。

美国垃圾回收资源化利用方式近年来得到一定的发展。垃圾回收的前提是垃圾分类。美国的垃圾分类要求相对简单,一般只分为可回收/不可回收/危险废物等三类,传统的垃圾分类教育大多也只列出可以回收的各类物品;同时,美国各地也采用了如垃圾区别收费、垃圾分类奖罚、饮料瓶抵押金、生产者责任延伸等制度进一步推动垃圾分类的实施。随着垃圾回收资源化利用方式比例提升后,垃圾焚烧的比例也较难有进一步的提高。

根据美国的情况,居民是需要缴纳垃圾处理费用的,而填埋及焚烧处置的价格也比较高。

居民缴纳垃圾处理费:40-50美元/户·月;1)直接缴纳给环卫公司,或2)先缴纳给政府再由政府转交给环卫公司。

垃圾填埋处理服务费:20-70美元/吨;1)环卫公司把垃圾运到填埋场,填埋场运营方向环卫公司收取;2)如果环卫公司自己拥有填埋场,那么填埋费用不另行收取,价格内含于居民上缴的垃圾处理费里。

垃圾焚烧处理服务费:50-70美元/吨;1)环卫公司把垃圾运到焚烧厂,焚烧厂运营方向环卫公司收取;如果环卫公司自己拥有焚烧厂,那么焚烧费用不另行收取,价格内含于居民上缴的垃圾处理费里。

收费制度的建立主要依托完整的固废产业链条,通过市场化价格形成传导机制。

回顾美国垃圾焚烧行业发展,宏观经济、环保、公众意见成为主要影响因素。

1980年之前:垃圾焚烧行业摸索期

美国第一座垃圾焚化炉于1885年建于纽约州的长岛。20世纪初,美国许多城市都相继兴建城市垃圾焚烧厂,到二次大战前,美国共计建设了约700座焚烧炉;二次大战后,随着经济的复兴,城市垃圾产量迅速增加,加上工艺技术的改进以及居民消费习惯的变化,垃圾成分产生显著变化,废纸和塑料等可燃物含量大幅度提高。因此,在该时期垃圾焚烧处理得到进一步发展,在1960年美国生活垃圾年焚烧处理量就达2700万吨/年。

直到20世纪60年代,人们开始意识到焚烧炉的尾气和污水排放对环境的影响,公众和政府开始采取行动。1970年发布的清洁空气法案(CAA)对于已有的焚烧设施设置了新的标准,禁止随意燃烧城市固体废弃物,并限制微粒排放,未安装满足CAA要求所需技术的设施都被关闭。在70年代后期和80年代早期,由于垃圾焚烧烟气污染特别是二噁英的影响,公众逐渐反对兴建垃圾焚烧炉;相关的法律政策的颁布也加强了对垃圾焚烧行业的监管;1976年,联邦政府通过《资源保护和恢复法案(RCFA)》对城市固体废物进行监管,因此,在这一时期,新建垃圾焚烧厂出现下降趋势,1980年,美国城市生活垃圾焚烧量降到1700万吨/年。

1980-1995:垃圾焚烧行业成长期

20世纪80年代中后期,美国经济复苏和消费提升,垃圾产生量和人均垃圾产生量在该阶段呈现迅速增加的趋势,垃圾焚烧也因此得到增长。到20世纪90年代初,垃圾焚烧占比超过15%。随着汞和二噁英排放威胁的出现,EPA在20世纪90年代制定了最大可实现控制技术(MACT)法规。1995年,EPA要求城市垃圾焚烧炉在1990年的水平上减少90%的有毒物质排放,并首次针对92座炼厂进行大气污染监管,垃圾焚烧量出现一定程度的下降。随着垃圾焚烧烟气处理逐步受到重视,特别是烟气处理技术不断进步,余热利用系统和尾气处理系统得到进一步完善,垃圾焚烧厂的控制水平得到提高。标准提升引发行业变革,优胜劣汰,集中度开始提升,同时也带动了运营成本的提升。

1995-2015:垃圾焚烧行业发展稳定期

进入20世纪90年代中后期以后,美国城市生活垃圾的产生量和焚烧处理量处于稳定发展阶段。2005年8月8日,美国总统布什签署“2005能源政策法案”,将垃圾焚烧发电纳入可再生能源,并在两个重要方面给予政策支持,即获得可再生能源“生产税收减免(PTC)”和纳入联邦政府可再生能源采购范围。

随着回收利用方式在社会中的进一步发展与推广、公众环保意识的增强以及已有焚烧发电设施的退役,美国的垃圾焚烧行业逐渐进入稳定发展状态。2018 年,美国运行的垃圾焚烧发电厂有75座,日处理能力总计达 9.42万吨,焚烧生活垃圾量 2928万吨,约占生活垃圾产生量的12%。

1.2 宏观经济与美国固废行业息息相关

美国宏观经济环境的变化与固废行业的发展息息相关。下文将具体从美国的国内生产总值、个人消费支出情况、城镇化率及在建私人住宅单位四个指标切入,具体说明美国宏观环境对固废产生量及行业收入的影响程度与影响机制。

美国垃圾产生量与人均垃圾产生量均在1980年开始快速增长,进入21世纪后基本保持稳定状态,其核心原因在于:20世纪80年代是美国现代消费产业发展的黄金十年,彼时美国摆脱70年代经济滞胀,工业化也告一段落,科技产业崛起前夜,同时社会保障制度逐步完善,人口结构大幅切换,成为提升消费需求的源动力。

美国垃圾产生量与当地的经济增长有密切的正相关关系。在较低收入水平时,收入增加对于垃圾量增长的影响程度更大;同时人均垃圾产生量随收入增长而下降,收入水平越高,垃圾产生的速度越慢,可能是由于消费的边际需求减少,从而减少了浪费。

美国个人消费支出在GDP中的占比达70%,因此是经济增长的一个重要衡量指标。随着个人消费支出水平的上升,城市垃圾产生量也随着增加;而当个人消费支出达到一定水平时,城市垃圾产生量逐渐保持在较为稳定的水平,主要是因为随着个人收入的进一步增加,消费品包装的改善以公众环保的意识也更加强烈,从而导致垃圾产生量增长速度放缓。

城市化程度更高,产生的人均垃圾量也更多。1920年,美国城市人口超过农村人口,与制造业就业人数不断增加相适应,美国的工业化与城镇化进程相得益彰。而后,美国加速向虚拟经济领域和福利型社会转向,叠加环保政策的完善、联邦政府资金的投入也进一步推动了市政环保基础设施的建设。

美国的垃圾产生量和房地产周期有一定相关度。20世纪70-80年代期间房地产市场的3次波动、90年代后美国房地产新启的长达18年的周期,市政环保投资均体现了较好的相关性,但因存量关系随时间增长强度有所减弱。

总体来说,美国个人消费支出相比房地产与城市化因素对美国垃圾产生量具有更大的影响。同时,由于美国GDP中个人消费支出占比约70%,因此,我们将个人消费支出对固废的影响进行进一步说明。

美国固废增长率与消费支出增长率相关性强。二战结束后,美国维持高速发展,美国居民生活水平持续提高,个人消费增速明显,进而带动固废量持续走高。然而伴随着美国在越战时期采取不恰当的宏观经济政策,整个美国经济开始进入一个衰退期,石油危机、生产停滞、通货膨胀、失业严重、物价上涨等因素造成了整个经济发展的滞胀,公司固废处理量走低主要受制于美国经济增速放缓,固废行业随着宏观环境弱周期的来临进入平缓发展期,美国的大型固废公司也在这段时间开始通过开源节流等方式保持公司持续发展。

1.3 美国固废及垃圾焚烧产业龙头垄断

垃圾处理量及相应设施数与垃圾产生量密切相关。从上文分析中可以看出,2000年以来,由于美国垃圾量增长缓慢,且逐渐趋向于平稳下降状态,垃圾焚烧领域的发展趋势已经由增长转变为收缩。在近两年由于部分垃圾焚烧发电厂开始退役,垃圾焚烧发电厂和垃圾焚烧处理量开始减少。

CVA 垄断地位从2008年开始基本形成。在整个垃圾焚烧行业逐渐收缩的同时,CVA在2004年最终确立垃圾处理主业,并在接下来的5年间迅速发展壮大,市场格局从垄断竞争演变为垄断格局。每年美国垃圾焚烧处理量约3000万吨垃圾,CVA处理约2200万吨垃圾,CVA市占率达67%,处于垄断地位。

作为美国重要的垃圾处理服务的企业之一,CVA从2004年开始获得迅速发展,2007年市值达到高值。接下来的十年中,尽管遭遇波折,市值份额有一定的下降,但仍处于平稳发展状态。CVA的体量与WM等公司无法比拟,原因在于WM从事主要是环卫服务业务,该项业务市场体量更大;此外,美国垃圾焚烧发电并不是最主要的垃圾处理方式。

2 卡万塔:全球垃圾焚烧在运规模NO.1

卡万塔(Covanta Holding Corporation,以下简称CVA),前身为Danielson Holding Corporation,始创于1960年,总部位于美国新泽西州。CVA为美国和加拿大的市政公用事业部门提供废物处理和能源服务,拥有并经营垃圾发电基础设施,并从事其他废弃物处理及再生能源发电业务。当前,公司垃圾焚烧发电在运规模为全球第一。

2.1 美国垃圾焚烧发电领域的佼佼者

CVA及其附属公司开发、建设、拥有并运作着美国和全球的关键性基础设施,进行固体废物向能源的转换和独立电能生产。自1983年CVA公司成立以来,CVA公司一直是垃圾发电(Waste to Energy,WTE)产业的国际领先者,也是美国最大的垃圾焚烧发电公司。

截止2018年底,公司经营或拥有44家工厂的所有权,主要分布在北美洲与欧洲地区,每年总共处理大约2200万吨固体废物,相当于美国产生的城市固体废物的9%(美国垃圾焚烧处置占比约12%,公司市占率约65%以上),每年产生约1000万兆瓦时的绿色电力。此外,公司还设有16个废物转运站、20个物料处理设施、4个堆填区(主要用于处理灰)、1个金属处理设施及1个灰处理设施(现正兴建中)。

公司在亚洲也进行了重要布局。CVA于上世纪90年代以欧格登(Ogden Corporation)为前身进入中国市场,先后投资了江苏、山东等地的多个热电联产项目,为当地经济发展和环境保护做出了长期贡献。2007年,CVA在中国上海设立亚太区总部,有力助推了亚太区域垃圾资源利用与环境保护业务的发展。公司先后于中国大陆和泰国成功参与投资、运营了多个具有代表性垃圾的发电项目。

重庆三峰环境集团股份有限公司(以下简称重庆三峰)成立于1998年,是从事垃圾焚烧发电领域投资经营的大型环保集团,隶属于重庆水务资产经营有限公司管辖。2006年重庆三峰与寻求进一步突破中国市场的CVA进行谈判协商,并于2007年正式达成协议,成立合资公司,即三峰卡万塔。

自2007年以来,CVA在亚太地区,先后成功参与投资、运营的代表性垃圾发电项目包括:

成都市九江垃圾发电项目(投资):日处理垃圾规模1800吨,装机容量36MW。该项目为中国大陆第一座按照欧盟2000环保标准建设的垃圾发电厂;

重庆市同兴垃圾发电项目(投资):日处理垃圾规模1200吨,装机容量24MW。该项目为中国大陆第一座以BOT方式投运的垃圾发电厂;

福州市红庙岭垃圾发电项目(投资):日处理垃圾规模1200吨,装机容量24MW。该项目为中国福建第一座千吨级规模的垃圾发电厂;

泰国普吉岛垃圾发电项目(运营):日处理垃圾规模700吨,装机容量14MW。该项目为东南亚(新加坡外)第一座现代化垃圾发电厂。

2.2 公司发展紧扣政策,以并购拓量

技术创新一直伴随着公司的发展,从1983年CVA以Ogden引入马丁焚烧炉技术后,为了应对美国不断提升的垃圾焚烧排放要求,公司积极更新自身的监测和末端治理系统。公司经营层面,真正实现快速增长是2004年,丹尼尔森在 CVA 的非核心资产和地热资产剥离后以 3000 万美元现金收购 其100%股权,并确立了以垃圾处理为主业后,通过并购方式不断的扩张。

主业的确立及并购的推进驱动公司在垃圾处理领域快速增长。90年代中期开始,公司重新界定其业务范围,扩大核心业务单位;经营层面,真正实现快速增长的是2004年,公司剥离非核心资产和地热资产,同时以3000万美元现金被丹尼尔森控股收购,并彻底确立了以垃圾处理为主业的经营模式式,随后通过并购方式不断的扩张:2005年收购美国Ref能源的6家垃圾焚烧发电厂,扩大了业务规模,提升了市场地位;2010年收购Veolia环保公司的7家垃圾焚烧发电厂,在北美市场上得到进一步发展。

环保政策与行业标准的变化推动行业整合。美国固废领域的纲领性法律法规—《固体废物处置法》于1965年正式颁布。作为固废领域的指导性文件,该法案不仅为未来该领域法律法规的制定搭好了框架,更重要的是,它大幅提高了垃圾收集和处理行业的标准,在扩大固废行业市场份额的同时,也导致了成本的激增。小型公司只有通过不断地合并,才能通过规模效应来承担标准提高带来的高额投资和运营费用。20世纪90年代以来,一系列针对垃圾焚烧行业的详细标准不断出台,使得大量中小型公司面临严峻考验,而拥有技术优势的CVA进行收购,逐渐形成规模优势。

相较于美国,中国缺乏对不同规模垃圾焚烧设备的差异性规定。我国仅对生活垃圾焚烧的污染物排放标准作出规定;美国标准主要分为四类,是联邦政府针对不同类型的垃圾焚烧厂所分别设定的。其对象分别为大型市政垃圾焚烧炉(大于250t/d),小型市政垃圾焚烧炉(35-250t/d),商业和工业固体废弃物焚烧炉以及其他类焚烧炉(包括小于35 t/d处理能力的生活垃圾焚烧炉和位于公共设施内的垃圾焚烧炉)。

2.3 垃圾发电与市场化电价机制联动

美国电价市场化程度较高,页岩气革命致电价下降,垃圾发电电价也受较大影响。美国很早就进行了电力产业改革,形成了独立输电环节并对其进行管制,在发电和售电领域引入了市场竞争机制。1992年,美国联邦政府通过《能源政策法案》(Energy Policy Act,EPACT),非公用事业公司的电力可以不再被公用事业公司强制购买,且允许其进入电力批发市场;1996年联邦能源管理委员会先后颁布了第888号和第889号法令,规定在电力生产和供应各环节开展市场竞争,所有发电商待遇平等一致;1999年,联邦能源管理委员会颁布了NO.2000法令,规定所有拥有输电网的公用事业公司都必须加入区域输电组织(Regional Trans-mission Organization,RTO),RTO控制输电设施、独立运营管理输电系统,买卖双方可通过竞价方式购买或提供电力。

到2016年为止,美国一共形成了七大独立调度机构(ISO),分别是:PJM,MISO,ERCOT,SPP,CAISO,NYSIO和ISO-NE。这七大ISO只涵盖了美国大约60%的用电量。剩余的40%主要分布在美国的东南部和广大的西部地区。这些地区的电力工业依旧处于垂直一体化的传统管理模式,由当地的公用事业服务公司来统一调度、运营和结算费用。批发侧的电价一般采用节点边际电价LMP,根据输电网络的结构按一定的规则把系统划分成很多的节点区域,发电机和负荷就连接在这些节点上。以PJM和ISO-NE区域的定价为例,电价保持在0.2-0.4元/度(以6.9汇率,折合人民币,下同)的水平区间,波动较小。

我们从公司财务数据上可以发现,2015年开始,公司的上网电价水平较往年有所下降,其核心原因在于页岩气革命后,美国重要的发电燃料——天然气价格下降,由于市场化机制,进一步导致电力价格开始下降。美国的垃圾焚烧发电电价是没有类似于我国的电价补贴的,市场化特征较为显著,故公司的上网电价也开始下降。而垃圾处理服务费与上网电价有着反向的联动性变化,在上网电价下降时,垃圾处理服务费开始呈现上升趋势,我们将在后文进行详细探讨。


3 美国上网电价和服务费更为市场化

3.1 公司收入总量、结构及盈利情况

公司自2004年,发展进入正轨,通过并购方式获得多个垃圾焚烧发电项目之后营业收入显著增加。经历了金融危机的影响后,近些年来维持较为稳定状态,2018年营业收入为18.68亿美元。

CVA垃圾焚烧项目主要从三个来源产生收入:

(1)运营设施收取废物处理服务费;

(2)电力及蒸汽的销售;

(3)回收的黑色金属和有色金属。

CVA还经营或拥有环境服务业务中心,中转站和垃圾填埋场(主要用于灰烬处理)的所有权,作为垃圾焚烧项目的辅助和补充,并通过处置或服务费产生额外收入。

公司最主要的收入来源为垃圾处理服务,2018年收入占比达到70%左右。根据2018年年报,CVA垃圾处理服务长期合约占主体,且该业务服务主要分布于美国本土,美国的垃圾产生量处于稳中有降的状态,所以公司的垃圾处理服务收入较为稳定,并将长期占主导份额。公司第二大主营业务板块为垃圾焚烧发电(包括电力及蒸汽销售),2018年收入占比约为20%左右。

我们可以发现的是从2015年开始电力及蒸汽销售服务收入开始降低,其原因在于上网电价的降低,而垃圾处理服务费提升对冲了一部分影响,整体联动机制较为市场化。

从盈利情况来看,伴随着垃圾焚烧行业的成长,同时得益于公司主业确立以及并购带来的规模优势,公司的营业利润与净利润在2004-2008年处于较为稳定的高增长阶段。2008年以后,盈利侧整体波动较大,且呈现下降趋势。经历金融危机后,公司经营好转,而从2013年开始,公司整体营业收入虽保持平稳,但营业利润下降加快,主要是因为营业支出增速较快导致,而各项营业支出中,厂房经营支出(材料、人工等)占比较大,侵蚀较大利润,这与排放标准的强化等因素促使成本提升,人工成本不断增加有关。

净利润从2011年开始出现急剧下降,2013年、2014年与2016年净利润为负。经营成本增加更快,且利息和非经常性支出量较大,其中,2013年、2014年与2016年利息费用分别达到了1.46亿美元,1.48亿美元和1.39亿美元,公司的融资贷款成本较高,影响了盈利水平,导致净利润为负;而2015和2017年,所得税转回使净利润为正。因此,从总体上讲,高负债率、经营成本不断增加,是公司盈利下降的核心原因。

从公司负债情况来看,公司长期负债占比较高,且资产负债率水平较高,在70%-90%之间波动。2004-2008年,公司经营情况较好,资产负债率逐步下降,但从 2009 年起开始逐步回升,2017年资产负债率达90%。主要原因是当年的循环信贷融资借款总额为9.52亿美元。

从资产周转情况来看,资产周转率与公司营业收入的变动情况较为一致,由于垃圾焚烧公司固定资产占比较高,近十年来,CVA 固定资产净值占总资产的比重多在70%-80%,2018年固定资产净值占总资产的比重达到历史高峰87%。

3.2 公司发展及历史股价表现全复盘

我们对公司进行了股价和利润的历史复盘,从2004年公司确定垃圾焚烧发电为主业后,公司股价表现较好。虽然受金融危机股价略有下滑,但不影响整体走势。股价具体表现原因,我们根据宏观及行业情况进行了推断。

3.3 服务费市场化利于对冲电价波动

中国和美国垃圾焚烧发电所涉及的价格总体来说有两处:

(1)电价;

(2)垃圾处理服务费。

美国的整体机制较为市场化,电价方面,垃圾发电上网的电价遵循美国市场化电价机制;垃圾处理服务费方面,由于美国固废产业链排污成本内部化程度较高,向居民收费制度较为健全,因此也更为市场化。

而中国方面,由于行业发展时间较短,上网电价方面,既设定了标杆电价机制,又设定了吨上网电量280度以内的电价补贴机制;而且对于垃圾处理服务费,也基本完全由地方政府承担。总体来说,政府职能体现的更为明显。

而从当前深化体制改革的进程来看,标杆电价机制、电价补贴机制以及垃圾处理服务费均不断在向市场化机制靠拢。因此,我们对整体行业发生的变化与美国的参照进行比较分析是有意义的。

(1)垃圾处理服务费:

美国固废行业整体的费用流通链条是:

居民缴纳垃圾处理费——环卫公司/政府到环卫公司收到费用并支付一定金额给末端处置机构——填埋场/焚烧厂收费;

整个链条的核心在于垃圾处理收费制度的健全。

国际方面,纵观美国、德国、日本的市政垃圾收费方式,虽然在各个国家的具体地区略有不同,但其根本原则都是“pay as you throw”,即垃圾计量收费制度。这个制度的核心理念是“谁污染、谁负担”,即要求垃圾产生者根据垃圾的产生量(重量或体积)为单位进行付费,在一定程度上减少了政府在垃圾清运环节的支出。以美国为例,目前实施垃圾计量收费制度的1200个城市,每户居民根据当地政府的实施细则需缴纳40-50美元/月的垃圾清运费用。

近年来CVA的每日垃圾处理量维持在较为稳定的状态,同时获得的处理服务费单价均在50美元/吨的水平之上,公司的垃圾处理服务收入较为稳定且处于较高水平,为主要收入来源之一。2018年,公司垃圾处理服务收入为1,327百万美元,收入占比71%。

我国的垃圾处理收费制度建立已有新的进展:2019年6月25日,我国《固体废物污染环境防治法(修订草案)》(以下简称草案)首次提请十三届全国人大常委会审议,在进一步强调推行生活垃圾分类制度的同时,提出了按照产生者付费原则实行生活垃圾处理收费制度。

我国的生活垃圾处理收费制度建立始于2002年,虽有相关政策推动,但实施情况并不理想,收费制度的强制性和规范性有较大欠缺,导致收费制度的推广和实施就此搁浅;直到本次草案的审议,将有望把按照产生者付费原则实行生活垃圾处理收费制度的要求纳入法治框架,我们认为,我国垃圾收费制度的建立势在必行,模式上更贴近市场化,有利于解决电价补贴退坡问题,同时也有利于稳定垃圾焚烧发电项目运营的稳定性,和应对电价波动时的调整。

(2)上网电费及电价:

电量方面,垃圾焚烧项目的上网电量由焚烧垃圾的发电量减去自用电量(包含输电损耗)后得出,而发电量等于垃圾处理量乘以吨垃圾发电量:

吨垃圾发电量和自用电量则是影响上网电量的两个关键因素。近年来CVA的发电技术水平提升较快,吨垃圾发电量维持在较高的水平,约为0.64兆瓦时。因此,公司的上网电量近年来处于稳定的较高水平。

电价方面,上网电价主要徘徊在0.2-0.3元/度的水平,相比我国垃圾焚烧发电项目的上网电价(含税)0.65元/度更低,市场化机制较好且无补贴。

我们进一步观测电力市场化定价与垃圾焚烧发电电价联动机制以及公司电价与垃圾处理服务费的对冲。2015年,PJM和ISO-NE区域的电力定价下降,垃圾发电上网电价也同步下降,公司电力及蒸汽销售服务收入开始降低,而此时公司提升了垃圾处理服务费,最终整体的收入较小,联动机制较为市场化。

当前,市场较为关心我国未来垃圾焚烧发电电价补贴机制和标杆电价制度的政策变化;客观来讲,行政性的约束是行业在特定历史时期和发展阶段的产物,未来的发展会是逐步的向市场化靠拢;因此,我们认为,垃圾发电补贴退坡可能将是一个大的趋势,只是时间问题和收益平衡的问题;而更进一步,未来垃圾发电价是否会发展到类似与美国一样,纳入整体的市场化电价的竞争安排中去,我们认为当前还为时尚早,因为,我国整体的电力体制市场化改革还需要一定的过程,包括其他再生能源发电平价上网及市场化进程也刚刚起步。

鉴于我国目前电力市场以及固废市场深化体制改革逐步推进,我们认为,分析CVA垃圾焚烧发电上网电价与垃圾处理服务费的市场化情况和联动机制,或对未来我国垃圾焚烧发电行业的发展以及应对变化策略具有借鉴意义。

(1)当前,在标杆电价机制及吨上网电量280度以内的电价补贴机制情况下,提升吨发水平是对冲补贴退坡的策略之一:当吨上网电量由400度提升至505度(+26%),可以有效缓解吨上网电量280度以内国补退坡的影响,具体可以通过:

1)保证入场量前提,通过垃圾分类——干湿分离降低入炉含水率可以实现热值提升比率;

2)通过提升炉压亦可以实现,但这对炉排耐久性有一定要求。

(2)可采用通过提升垃圾处理服务费,来对冲补贴退坡或电价下降风险。更具市场化机制的居民垃圾收费制度的建立可以给地方政府更多的操作弹性空间,以减少电价不利变化的压力;但若在尚未建立垃圾处理服务费收费制度的情况下,公司直接与地方政府谈判调价,完全覆盖退坡幅度恐依然存在难度与风险。

美国便是市场化机制成功运作的代表,因此即便电价降低,亦可以快速通过提升垃圾处理服务费对冲,因此电价的降低对公司整体收入影响较小。

(3)若未来我国垃圾焚烧上网电价发展成为完全市场化定价机制下,吨发越高,电价波动对业绩敏感性越大,且上网电价受整体电力供需形势影响将较大。

我们以上网电价0.036美元/千瓦时(≈0.25元/度,设定汇率为6.9),处理服务费是55美元,根据CVA的平均稳定时候的吨垃圾处理量和稳定时候的上网发电量,计算收入。

假定该收入结果是一个恒定值,进行以下变化。

电费变为0.2元/度、0.25元/度、0.3元/度、0.35元/度、0.4元/度、0.45元/度、0.5元/度、0.55元/度、0.6元/度及0.65元/度时,分析稳定该收入水平下对应的垃圾处理服务费变化情况;同时将吨垃圾发电量由0.64兆瓦时/吨变为0.45兆瓦时/吨,进一步分析对应的垃圾处理服务费单价变化情况。得到电价与垃圾处理服务费关系以及不同吨垃圾发电量下两者的联动关系图如下;吨发越高,可以承受更低垃圾处理服务费,但整体电力供需形势或竞争性电价波动也对业绩敏感性影响越大。

综上所述:参照美国固废行业发展,结合我国国情,我们对我国未来有以下判断:

(1)居民垃圾收费制度的建立将是一个必要过程,也是排污成本内部化的要求之一,有利于未来政策调整以及价格联动;

(2)随着我国垃圾分类的推进,我国固废产业链的上下游联动以及利润平衡、再分配将不断进行;

(3)垃圾发电补贴制度随着垃圾处理产能的完善及精细化程度的提升,以及我国财政压力的增加而逐步退坡;

(4)补贴发生变化后,地方政府支付垃圾处理服务费的责任将会提升,而后随居民收费制度的建立而逐渐规范;

(5)垃圾发电上网电价是否参与市场化竞争,将根据我国整体电力体制市场化进程、固废居民收费制度及再生资源发电平价上网制度的完善而定。

4 风险提示

中国、美国的环保政策、行业阶段、市场化程度、公司类型等均存在一定差异,卡万塔公司发展仅起到参考借鉴作用,中国环保行业和公司的未来发展存在不确定性。


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