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梁中華：面對高通脹，美聯儲能“軟著陸”嗎？

財經要聞 2022-04-07 12:05:07 57

智通財經APP獲悉，美聯儲主席鮑威爾仍寄希望于“軟著陸”，本輪貨幣政策收緊美聯儲能實現“軟著陸”嗎？海通證券首席宏觀分析師梁中華團隊在最新發布的研究報告中，對美聯儲的通脹狀況、核心治理機制以及歷史上的緊縮政策期間美國經濟表現進行了系統梳理。海通證券表示，回顧歷史來看，以聯邦基金有效利率為基準，自60年代以來，美聯儲共進行了11次緊縮措施，其中8次引發了經濟衰退。雖然也有3次實現了“軟著陸”，但這次的情況不一樣。在財政收緊疊加高通脹背景下，“軟著陸”罕見。

美國通脹的真實狀況

通脹已達40年新高。截至2022年2月，美國CPI同比上行至7.9%，美國PCE同比也上行至6.4%，均為1982年1月以來新高。

考慮到通脹中包含暫時性變動和趨勢性變動，而剔除通脹中的暫時性變動（“噪音”部分），即通脹的趨勢性或潛在通脹才是市場最為關心的部分。潛在通脹指標通常為剔除食品和能源后的通脹，即核心通脹。截至2022年2月，美國核心CPI同比上行至6.4%，美國核心PCE同比也上行至5.4%，同樣為近40年來新高。

除了核心通脹外，通脹中位數和修正平均通脹或是較好的參考指標，它們可以剔除掉通脹中波動較大的分項的影響。

截至2022年2月，CPI中位數同比上行至4.6%，PCE中位數同比上行至4.2%，均為1991年以來新高。而16%截尾CPI同比則上行至5.8%，為1982年有數據以來新高；截尾PCE同比上行至3.6%，為1991年以來新高。由此可見，即使剔除“噪音”干擾，美國潛在通脹壓力也非常大。

通脹往往會自我實現，通脹預期的抬升，也會造成實際的通脹壓力。截至2022年1季度，5年期和10年期通脹預期中位數為2.7%和2.5%，均在歷史相對高位。

美聯儲可能需要更快地加息

美國高通脹的本質來自于供需失衡，一方面，貨幣超發帶來了消費需求的高增長；另一方面，受疫情和地緣政治沖擊影響，供應恢復偏慢。而貨幣政策無法改善供給問題，為了遏制通脹以及維護美聯儲長期的信譽，美聯儲當下最關鍵的決策是加快收緊需求。美聯儲主要是通過調整聯邦基金利率或引導市場預期來影響借貸成本，進而影響信貸和消費需求。

美聯儲“鷹派”加劇。隨著美國通脹壓力不斷加大以及非農就業恢復強勁，美聯儲主要官員表態不斷變鷹，不斷釋放接下來或將加息50BP的信號。市場加息預期也在不斷發酵，截至4月1日，CME跟蹤數據顯示，市場預期全年加息9.6次，較地緣沖突之前的6.7次大幅提升（2月14日）。

如果美聯儲不能及時遏制通脹，長期的信譽損失帶來的后果可能更為嚴重。海通證券認為，美聯儲短期內可能需要更快的加息，哪怕先快速加息遏制住通脹，如果經濟衰退再降息，也需要更快的行動。

那么，本輪美聯儲能實現“軟著陸”嗎？

財政收緊疊加高通脹背景下的“軟著陸”罕見

回顧歷史來看，以聯邦基金有效利率為基準，自60年代以來，美聯儲共進行了11次緊縮措施，其中8次引發了經濟衰退，尤其是2007年-2009年期間、1981年-1982年期間以及1973年-1975年期間三個時間段衰退的時間最長（均在16個月及以上）、程度也最深（季度實際經濟增速最大跌幅均超過2%，08金融危機期間近-4%）。

不過，也有3次實現了“軟著陸”，分別為1965年-1966年期間、1983年-1984年期間以及1993年-1995年期間，尤其是1983年-1984年期間經濟增長強勁（平均季度實際經濟增速超6%）。

但是與前幾輪“軟著陸”相比，本輪收緊期間有幾大不同：

從財政政策來看，1965年和1983年期間均為財政擴張，1994年期間為財政收緊。未來美國財政刺激趨向于減弱，與1994年相近。

從消費和儲蓄率來看，1965年和1983年期間美國儲蓄率水平較高，平均在10%以上，美國消費增速均上行；而1993年期間平均儲蓄率降至7.2%，消費增速有所下行。隨著美國財政刺激逐步減弱、儲蓄率水平回歸正常以及疫情大幅緩解，未來美國商品消費將繼續放緩，不過服務消費或仍有修復空間。

從通脹來看，前幾輪美國通脹壓力均較小，1983年期間美國核心通脹最高僅5.3%，而美國當前核心通脹已經突破6%（2022年2月）；且受地緣風險以及供應鏈恢復緩慢影響，3月核心通脹或將繼續上行，通脹壓力遠大于過去幾輪。

從失業率來看，前幾輪美國失業率均呈現下行，不過1983年和1994年期間失業率較高，平均高達8.7%和6.0%；1965年期間相對較低，平均為3.9%。而當前美國失業率已經下行至3.6%的歷史低位（2022年3月），隨著美國疫情逐步緩解，未來就業或將繼續修復。

從地緣風險來看，前幾輪都沒有地緣風險擔憂，地緣風險指數均在歷史低位波動；而本輪則面臨地緣風險上行壓力，截至2022年2月，地緣風險指數上行至4.3%，高于歷史平均值。

總的來說，歷史上罕有財政收緊疊加高通脹背景下的“軟著陸”。