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中芯国际(00981)VS华虹半导体(01347),会是今年港股的翻倍股吗?

2019年6月6日,工信部正式给三大运营商和广电发放5G牌照,中国也正式踏入5G时代。

兵马未动,粮草先行。这样说5G引发相关概念股的爆发也颇为合适,PCB、芯片、手机产业链,轮番上场,翻倍股很多。或者有不少人觉得自己错过了这一波,看着高高在上的估值和股价,买也不是,不买也不是。

回看4G时代的行情走势,可以确定的是,行情不会这么快结束,而市场空间更为广阔的5G,未来还有很多金矿等待挖掘。

不妨将目光转向港股市场,看看两只夹杂了多个概念的股票--中芯国际、华虹半导体,近期涨势不错,已经显露出持续向上的迹象,相比那些此前纷纷翻倍的概念股,这两个又会不会如法炮制,成为今年的翻倍股?

一、得先进制程者,得天下

现代社会对电子产品的需求庞大,这是半导体行业得以持续经营的基础,虽然存在一定的周期波动,但整体需求维持高位。

作为半导体产业链最重要的环节之一,代工厂有着高资本、高技术的特性,最为核心的竞争力,在于对于先进制程的突破,核心指标是半导体内电路间距,业界用「nm」纳米级别区分。

当下半导体代工厂竞争格局中,先进制程实力最为强大的台积电,现在量产的是7nm,5nm进入试产阶段,预计今年上半年可以量产,3nm、2nm的研发正在推进中。

遵循摩尔定律,台积电维持每两年突破一个先进制程的研发进度,领先重要竞争对手1-2年,三星、英特尔、格罗方德、联电,最先进的制程分别处于7nm、10nm、10nm、14nm,中芯国际和华虹半导体也刚宣布突破14nm制程,落后台积电3代,约5年时间。

先进制程制造的半导体有两个优势,一是更快的运算速度,二是更低的功耗,这两点是确保代工厂能够抢占到下游最新电子产品用户的杀手锏,例如5G手机基带芯片,要求7nm以下的制程生产。

拥有先进制程,就意味着更大的市场空间和更高的利润率,这点从台积电超过50%的市占率可以看出,如果再对比台积电和中芯国际的净利率,台积电35.2%、中芯国际3.39%,就更加明显。

从先进制程上看,中芯国际、华虹半导体和台积电都不在一个档次,但近期被市场热炒,理由有三,一是随着5G的商用,半导体迎来周期性上行,二是国产替代,三是14nm制程的突破,以及传出的华为下单中芯国际。

国产替代概念虽然也具备确定性,但是比较虚,而且过程会很漫长,所以未来2-3年内,投资逻辑在于周期上行以及中芯14nm突破带来的生意。

周期性上行是属于整个行业,不再细说,下面聚焦于14nm制程。

看看14nm制程能够生产出什么样的半导体产品。

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上图中,14nm的制程能够生产中高端智能手机AP、基带芯片、CPU等,这点从台积电可以验证,2016年台积电的制程是16nm,彼时也是4G智能手机井喷时期,苹果、高通等大部分的智能手机芯片的最大代工厂就是台积电。

这就是华为海思为何会下单中芯国际4G手机芯片的原因,贸易战被打压一事,华为对于国产化有很迫切的追求,国内厂商如果在先进制程上符合华为的需求,华为就会下单。

华为手机全球第二的出货量,加上宣布打破封闭,开始对外供应手机芯片,这对于中芯国际的利好效应很明显,这是大逻辑,往细说,在于华为究竟会有多少生意给中芯国际,下面具体测算一下。

二、傍上华为,能吃到多少肉?

因为华为和中芯国际都未对外公布订单的情况,只能从供给端去测算。

目前中芯国际有6座晶圆加工厂,分布在上海、北京、天津、深圳四大城市,总规划产能共 43万片/月(包括控股公司中芯北方、中芯南方,口径统一调整为8英寸晶圆产线),细分为现有产能和扩建产能。

1、先看一下现有产能:

(1)0.35µm~90nm 制程——上海(S1)、天津工厂,产品有车用电源管理芯片、CMOS 图像传感器、射频芯片,银行卡、sim 卡消费性产品以等低端领域。上海工厂处于满产状态,天津工厂(FAB 7)于 2017 年开始扩建,计划完工后总产能为 15 万片/月,当前产能为 5.2 万片/月。受益于 5G 射频芯片和物联网传感器、汽车电子芯片需求上涨,预计未来3年上海能够维持满产状态,天津产线随着扩建完成也将爬坡至满产状态。

(2)55/65nm-90nm 制程——北京工厂,主要用于 MCU 微控制器、指纹识别芯片、NOR FLASH 芯片。得益于TWS 耳机蓝牙主控芯片市场爆发,再加上现在大陆的晶圆代工厂中只有中芯国际和上海华力提供 55nm制程晶圆,北京工厂处于满产状态,未来3年也将处于满产状态。

(3)40/45nm 制程——上海工厂(S2),应用于 NAND、SRAM 存储芯片,计划产能4.5 万片/月,受存储芯片周期影响,2019 年 Q3 实际产量仅为 1.8 万片/月。2019 年为周期低点,预测 2019 年产量维持 1.8 万片/月,2020 年恢复至 2018 年产能 2.25 万片/月,2021 年恢复至周期较高点产能 3.37 万片/月。

(4)28nm制程——中芯北方。设计月产能 7.875 万片/月,到 2019 年 Q3产能利用率已经超过 100%。目前来看,其需求较旺盛,未来3年产能保持7.875 万片/月的满产状态。

现有产能利用率未来2-3年仍然可以维持目前状态,说明公司的生意有安全边际,营收下跌的机会不大,整体ASP从11-19年有所下滑,由773美元跌至620美元,但年均跌幅不到3%,考虑到半导体周期向上,公司现有业务营收维持并小幅增长,问题不大。

另外,从2000-2019年,40nm以上的低端市场需求变化并不大,增量主要来自新的制程,这也说明,即使制程不断创新,但是并不意味着已有的制程需求会消失,因为整个半导体的应用,大家通常会聚焦于智能手机或者新的跨时代的硬件,但是日常生活中,比如各类IC卡、身份证、家电、结构简单的消费电子,并不要求十分先进的制程,这也是作为追随者代工厂,像中芯、华虹这类公司得以生存的基础。

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2、在建及扩建产线:

主要包括:14nm、7/10nm——由中芯南方(SN1、SN2)生产,一条生产14nm 晶圆,另一条生产 7/10nm 晶圆,计划产能均为 7.875 万片/月,7 nm还未研发成功,此处不做预测,主要针对14nm,是华为下单的制程。

根据中芯国际2019 年 Q3 的说明会,2019年Q4有小批量出货,预计第一阶段达产7875 片的月产能,第二阶段会达到 1.35 万片/月,第三阶段会达到 2.02 万片/月,2020、2021 年平均产量分别对应第一、第二阶段,之后逐渐增长至7.785万片/月。

此处做两种预测:以管理层的数据作为基准,分满产和80%利用率,产品ASP不变。

假设现有产能的营收不变,那么14nm的产能就是增幅,两种利用率的预测对应的增长为:

这个增速和wind一致性预测相差不大,考虑到14nm的利润率会高于公司现有产品,华为下单的主要是4G手机芯片,预测整体的利润增速在20-30%之间,因而有业绩支持的估值提升幅度在20-30%。

过去5年,中芯PB最低0.93,是18年半导体行业的谷底,最高1.82,是17年半导体行业的谷峰,均值在1.1左右。目前随着5G的商用开启,半导体行业已经在19年Q2触底,目前处于上升态势,最权威的费城半导体指数也正处于上升通道,并且已经突破17年4G时代的高位,因为5G释放的市场红利将大于4G。

因此,对于中芯的估值,同样给出两个版本。

(1)保守估值,取过去5年均值为基准(1.1),有业绩支持的提升(20-30%),即PB=1.32~1.43

(2)进取估值,取过去5年峰值(1.82),加上业绩支持的提升(20-30%),即PB=2.18~2.36

现在中芯的PB为1.7,已经突破保守估值区间,离1.82的前期高位还有7%的升幅空间,若以进取估值区间计算,大概还有28-39%的涨幅,这个区间相比起保守估值,会存在一定的风险,不过考虑到中芯国际处于国内龙头地位,特别是有在半导体摸爬滚打超过30年的「猛人」梁孟松的加持,要实现这样的升幅,成功的概率还是相对高。

半导体制造需要长时间的技术积累,优秀人才的作用非常大,梁孟松毕业于美国加州大学伯克利分校电机及电脑科学系并取得博士学位,1992-2009年在台积电担任资深研发处长,在记忆体存储以及先进逻辑制程技术开发方面拥有超过450项专利,发表技术论文350多篇。

可以说,中芯国际在14nm制程的突破,梁孟松博士在当中起到了关键性作用,而在梁孟松的支持下,中芯国际正在向7nm制程的方向迈进,这是一个更为广阔的市场,也意味着中芯能够切实地分享到5G盛宴。

目前,全球半导体代工公司的PB均值在2.5倍,两家台湾著名代工厂台积电和世界先进,估值都可以去到3-4,这也意味着,中芯即便去到进取区间,其实只是接近全球的均值,和龙头仍然有差距,当然中芯和台积电、世界先进的制程差距都在1-3代,时间相差3-5年,估值差距也属正常,但是中国庞大的市场规模、国产替代的紧迫性,使得中芯的估值提升有了更多的合理性和可能性,也可能出现更多的估值溢价。

三、中芯PK华虹

(1)先进制程

中芯领先华虹,中芯已经宣布突破14nm制程,但华虹在产的最先进还是55nm,相差了两代,大部分还是「um」级别的,虽然华虹也在研发14nm,但良品率只有25%,远未达到超过90%的量产要求,从两者过往对待先进制程的研发的态度上看,中芯国际作为国内龙头,资本、技术实力相对较强,同时受到国家大基金的大力支持,承担起积极追赶世界先进水平的任务,而华虹实力相对较弱,目前还是在低端市场打磨的阶段。

(2)业绩

营收上,中芯是华虹近4倍,但是盈利能力和收益率就低于华虹,原因在于中芯持续投入到先进制程的研发和建造,研发费用率和资本开支都远大于华虹,而华虹所在的低端市场,变化较小,而且巨头们都把重心放在抢夺高端市场上,对低端市场不太感冒,所以反而给了华虹生存空间,加上低端市场的产能投入、设备折旧等都已经大致完成,所以华虹的盈利能力处于相对高的水平,从收入结构上看也很明显,华虹几乎都是清一色的微米级别,中芯就有一半左右集中在纳米级别。

短期看,中芯的盈利能力和收益率仍然会在低位徘徊,华虹仍可以维持高位,但代工行业本来就是比拼先进制程,所以长远看,中芯国际的投资价值要高于华虹。

不过,这也并不意味着华虹没有投资机会,因为另一个产业正在源源不断地释放需求,这就是新能源汽车。

2019年,国内新能源汽车销量预计在170万辆左右,渗透率只有6%,按照国家制定的计划,2025年将提升至25%,预计会有700万辆,年复合增速为26%。

随之而来的是新能源汽车零部件需求的释放,作为核心零部件之一的功率器件,在华虹收入占比也逐渐提升,在3Q19的财报中,工业及汽车市场的收入占比提升至25.2%。

另外,华虹还具备量产另一个核心零部件IGBT的能力,2011年量产非穿通型IGBT,2013年量产600V-1200V FS IGBT,目前正在持续开发更先进的 FS IGBT。

相比起智能手机芯片,这些新能源汽车的电子零部件对先进制程的要求相对低,这也意味着,虽然在先进制程方面,无法和中芯国际相提并论,也很难吃到智能手机芯片的红利,但在新能源汽车领域,华虹找到另一片天。

四、结语

去年下半年开始,芯片股翻倍就是家常便饭,而且芯片本身就是有着强烈国家意志的行业,两者又都是排名前两位的代工龙头,这些都足以表明,两家公司的未来有着很大的想象空间。

或许有人质疑国内的代工厂和国外巨头的差距很大,但是对比那些国内IC设计公司,和高通、Intel、博通等巨头的差距,同样是一个在天,一个在地,这并不妨碍这些公司股价翻倍。

不能说中芯国际和华虹半导体一定能够重复这些设计公司的上升轨迹,也不能说这两家公司铁定能够翻倍,但至少,如果想从芯片股中寻找机会,那这两家就是绕不去的,更重要的是,相比A股那些估值被炒上天的芯片股,这两家公司的估值似乎还不算很贵。



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