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四季度资本市场展望:价值股好于成长股,股票好于债券

现金价值的提升

疫情爆发以来,各国央行资产负债表的规模(ps:国内是通过降准)保持较快的扩张速度。

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在这种情况下,现金的价值被压得很低,投资者表现出了极低流动性偏好。在现金、股票和债券这三类资产中,投资者倾向于提高股票和债券的持仓,尽可能地降低现金(或短债)的持仓。

以下为资产-环境适应模型:在特定环境下,不同资产具备不同的相对适应性。

环境方面,则有两个维度:一个维度是经济景气度,另一个维度是央行资产负债表扩张速度。该文着重讨论了央行资产负债表扩张速度。如果央行资产负债表扩张速度快,现金的价值降低,流动性偏好降低;反之,现金的价值提高,流动性偏好提高。

二维的环境分类图如下

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如上图所示,债券适合的环境是经济景气度低、央行资产负债表扩张速度快;股票适合的经济环境则是经济景气度高、央行资产负债表扩张速度快。

在特定环境下,相对适应度高的品种会受到投资者的青睐,他们愿意持有更多的仓位。

如果央行资产负债表一直快速扩张,那么,现金的价值会被压得很低。

Cash is trash。

——RayDalio

但是,在四季度情况会发生一些显著的变化,美联储大概率会缩减其购债规模(TAPER),这会导致其资产负债表扩张速度降低。

如下图所示,TAPER会导致美联储资产负债表扩张速度下滑,但不会导致缩表。因此,TAPER不是加息,加息是明年下半年该讨论的事情。

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尽管如此,TAPER也会制造一个巨大影响——现金的价值大幅提升。它会给整个资本市场制造一个巨大的拐点——流动性偏好系统性的提升。
相对应的,发达国家的资本市场(简称:DM)在最近一个月已经做出了一定的反馈——股票和债券的价格都出现一定幅度的调整。

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目前,美国十年国债收益率又重新突破了1.5%。

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这种调整并非针对通胀或单一风险事件,只是对fed资产负债表扩张速度拐点的适应性调整。

随着fed资产负债表扩张速度的降低,现金的配置价值逐步提高,意愿的配置仓位比例也会得到提高,但是,短期内系统内现金的总体规模固定,系统只能靠压缩其他资产价格的方式配平。

除美国市场之外,其他DM市场也发生了类似的调整——股票价格下跌,债券收益率上升。

此外,不同资产调整的幅度也不尽相同。

对股权投资者来说,股票不过就是一张债券,只是它的期限是永远。

——沃伦-巴菲特

首先,我们用现金流结构这个概念把股票和债券统一在一个框架下;然后,再做一个分类:有的证券近端现金流多,更接近现金;有的证券远端现金流多,更不像现金。

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如上图所示,在央行资产负债表扩张速度较低(甚至为负)的情况下,现金、短债和价值股具备较高的相对适应度;在央行资产负债表扩张速度较快的情况下,长债和成长股具备较高的相对适应度。

因此,TAPER对价值股、长债和成长股的影响不尽相同,其中,价值股影响最小,长债次之,成长股受到的挤压最大。
综上所述,我们可以得到一个小结:
1、TAPER导致DM市场出现系统性拐点——现金的配置价值提升;2、股票和债券都会出现一定幅度的适应性调整,满足现金持仓意愿的上升;
3、价值股会比成长股更加有韧性;

不要老想着利率,利率不是原因,它只是个结果,被动的反映环境。

国内资本市场的胜负手

上面讨论了DM市场的情况,下面回到国内市场。

国内市场不会一比一还原DM市场,原因有三个:1、国内属于新兴市场(简称EM),跟DM市场不在一个配置单元中;2、国内有极其不同的银行间市场;3、汇率体系防火墙。

国内与国外最大的不同是:银行间资金向股市的渗透力量极弱。如果金融体系不向实体经济提供社融,即便央行再怎么降准,资金也只会在银行间体系内涝,去不了股市。

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如上图所示,在国内,资金要经历一个很长的传导链条「央行——金融体系——实体经济——股市」,才能进入股市。中间有一个极其重要的环节——金融体系和实体经济的资产负债表交换。如果这个过程不顺利,资金只会在金融体系内内涝,金融机构会遭遇资产荒。

这也就解释了一个令人困惑的现象:

央行降准股市未必涨,但fed扩表美国股市一定涨。

根子在于我们中间多了个环节。

那么,社融由什么决定的呢?财政政策和信贷政策。货币政策配上宽财政+宽信用,传导链条才会顺畅,实体经济才会有钱,一部分钱才有可能分流到股市。

因此,对国内股市而言,央行的货币政策是次要的,信贷政策才是主要的。社融起不来,股市就很难涨起来,即便有,也是结构性行情。

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在过去大半年里,社融增速经历了漫长的下滑,从去年11月的13.7%一路下滑至今年8月份的10.3%。相应的,股市宽幅震荡,走结构性行情,总量指数万得全a在很长的时间内无法突破5810的高点。

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真正的变化出现在730政治局会议之后,宽财政和宽信用开启;8月和9月财政净融资显著放量,均接近一万亿;万得全a也突破了5810的高点,最高来到了5959点。

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在宽财政和宽信用的加持下,未来社融增速出现向上的拐点是大概率事件。这会导致实体经济所掌握的资金增多,分流到股市的资金也会增多,推动万得全a继续向上。

在分析国内资本市场的问题时,我们需要对资产-环境适应模型做出一个微小的调整,增加一个新的环境维度——社融增速。

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显而易见,在社融增速高的情况下,股票的吸引力远远好于债券:一方面它增加了银行间的资产供给,另一方面它增加了实体经济可用于配置股票的资金。

此外,经济景气度和社融增速还有一种因果关系,宽财政+宽信贷推高社融增速,实体经济获得更多支持,经济活力上升,经济景气度上升。

综上所述,我们可以得到另外一个小结:

1、国内的银行间体系不同于国外;

2、对股市而言,社融增速情况比央行的货币政策更为重要;

3、我们现在处于一轮社融扩张周期的起点;

结束语

目前,经济景气度很差,9月的制造业pmi掉到了荣枯线之下,

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因此,不少人对股市保持悲观,反倒对债市保持乐观。他们被现实捆绑得太厉害了,对未来没什么信心。

但是,毕竟资本市场交易的是不远的未来。

正如前文所言,即便是美联储TAPER,并且国内经济景气度不行,但是,由于我们的资金链条是串联的,在宽财政+宽信用的加持下,社融增速也会对股市形成很强的支撑。

如果明年财政前置,那么,股市很有可能会迎来两个季度的好日子。

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这个时候,再用美债收益率上升、油价飙升和当下经济不行吓唬自己,就有点太搞不清状况了。
1、利率只是个结果,并不是分析问题的起点;
2、通胀反映的是结构性问题——内需外需失衡,上游下游失衡,制造业和服务业失衡;3、经济不行,政府会有具体措施;4、宽信贷和宽财政的动作本身就会对资本市场造成影响,并不用考虑他们的经济后果;

综上所述,我们对未来的资本市场的基准情形判断如下:

1、TAPER会提高现金的配置价值,促使DM市场的股票和债券调整一波,但幅度不会太大;

2、国内的宽财政+宽信用政策会重新推动社融增速向上;

3、社融增速的拐点会领先于经济拐点形成;

4、价值股好于成长股,股票好于债券;




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