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谈谈b站(BILI.US)估值的锚

  Bilibili无疑是20年最靓的崽之一——从年初的跨年晚会,到5月的后浪,再到年底和今年初的中概暴涨,B站(85.8, -5.34, -5.86%)的市值一路飙升8倍左右。然而自3月通胀预期加剧、成长股杀估值开始,至今B站的股价距高点近乎腰斩,这轮过山车属实有些惊悚。

  那么从现今时间节点看,B站价格仍具有吸引力吗?回答这个问题,我们先要整明白B站估值的锚在哪,或者说市场trade on的是什么。

  01 出圈是20年的主旋律

  20年,营收、活跃用户数、付费用户数等大幅增长不断将B站股价推至新高——即使亏损也以惊人的速度增长。

  总体来看,20年营收18.39亿美元,同比增长89%。MAU2.02亿,同比增长55%。月付费用户1790万,同比增长103%。同时APRU(平均用户贡献营收)2.91美元,同比增长32%。这也就意味着在营收保持高速增长的同时,用户的付费意愿同步提升,是商业模式跑通和向好发展的信号。

  内容生态的主要指标:UP主190万,同比增长90%。月上传内容590万,同比增长110%。日视频观看量1.03亿,同比增长51%——供给端持续发力,需求端随之提升。

  20年亏损4.7亿美元,同比增长150%,大幅高于营收的增长。但在烧钱换扩张的逻辑支撑下,市场更多的是相信B站有可能成为下一个亚马逊(3525.5, 16.21, 0.46%)或奈飞(606.05, -0.66, -0.11%)神话,未来在更大规模上实现盈利——聚光灯下的高增长数据和前景,让潜在的问题显得无足轻重。

  随着时间迈入21年,从2月底成长股杀估值开始,令市场和投资者不安的因素接连出现,B站股价也大幅回撤。深度理解其中的逻辑,我们仍然从数据中分析。

  02 难题在哪

  几个核心点:用户增速放缓、获客成本提高、游戏自研大爆款难产。

  如图,虽然MAU和付费用户数均保持增长,但增速都明显放缓。这会让市场认为流量的增长是否进入长尾和深水区,或者说增长快要见顶?对于这个问题,一般可从获客成本的角度来验证。

  高增长一般会有高代价。对于互联网公司来说,营收和用户量的增长通常伴随着营销成本的同步提升。如果营收、用户量、ARPU等指标齐升,同时获客成本CAC下降,这会是最强的商业模式飞轮。这一点只在极少的公司上出现过,并且一般会在特定的环境和时限下。

  回到B站,可以看到随着时间的推移,营销费用率有不断增加的趋势。但进一步来看,B站的营销效果却有减弱的趋势。估算获客成本CAC,19Q2的时候约为3.85美元/人,这个数字在21Q1增长到7.18美元/人——虽然CAC在不同季度有所波动,但总体来说获客成本在上升。

  接下来,分业务来看。可以看到增值服务、广告、电商等业务均高速增长,占营收比重也相应提升。然而,此前占营收最大头的游戏增长相对缓慢,甚至还有倒退的情况——这不得不让市场怀疑B站的游戏研发能力,因而降低信心。

  结合来看,用户增速放缓,获客成本提高,以及游戏自研大爆款难产等因素共同作用下,B站市值大幅下跌。当然,还有相关政策因素的影响,如K12这个广告大金主一夜之间没了,青少年游戏时长限制etc.

  那么接下来的问题是:转机在哪?

  03 转机中看价值的锚

  解铃还须系铃人,看转机还需先回到刚才的问题。用户增速放缓和获客成本提高,这是每个互联网公司迟早需要面对的问题,尤其是在目前消费互联网红利见顶的情况下。

  相对应的解决之道可从ltv/cac来看,也就是一方面提高用户价值,另一方面尽量降低cac,或者控制cac的增速。

  展开来说,提高ltv(用户终身价值)核心在于持续做好内功——内容和社区生态的基本盘必须稳固,不然即便是烧钱新增大量的用户,也不见得能留存。Ltv可观测的指标为ARPU值—— ARPU持续提升意味着Ltv的提升。另外可跟踪用户黏性的变化,参照指标包括日均使用时长,DAU/MAU,交互量等。

  另外比较好的信号是用户的付费率有持续提升的趋势,从19Q1的5.6%,上升至21Q2的8.8%。也就是说,大家越来越愿意为内容付费了,大量、优质的内容是B站生态可持续的基本盘。获客成本cac方面,跟踪观察就更为直观,看营销成本增速,以及直接测算即可。

  说到游戏方面,这对B站来说是难但又不可不为的事情。难,是因为电竞、MMO、SLG等老牌热门品类基本由腾讯和网易(90.78, -4.95, -5.17%)霸占;而二次元、女性向这些看似更容易突破的领域,B站目前大多是做做联运和渠道,自研任重道远。不可不为,是因为在消费互联网,游戏是流量出口的最优解之一,况且B站对游戏有持续大精力的投入。CEO陈睿在最近财报电话会中表示,B站游戏自研团队已超千人,游戏自研是当前阶段的第一重点。

  好了,既然当家的都发话了,B站的游戏仍会大力发展。至于成效如何,得交给时间检验。也许,B站的游戏真能在几年内杀出一条血路。

  B站另外的转机在于非游戏业务保持高增长。大会员和直播增值业务发展持续向好,不过这个属于相对确定的事情,B站管理层给出的目标也很明确,23年MAU达到4亿。对于资本来说,这种确定性较强的事情一般已经price in了。

  电商和其他业务方面,虽然发展迅速,20年同比增长115%,但仍处于变现的早期阶段。B站没有给出这块具体的利润/亏损情况,可以结合快手来看。据21Q2财报,快手电商GMV1454亿元,其他服务(主要是电商)收入19.8亿元,电商营收/GMV=1.36%,属于偏低水平(对比拼多多(104.72, -3.02, -2.80%)20年为3.5%)。

  也就是说抖音/快手/B站等视频和直播电商,商业模式仍处于探索和突破期,市场更多的关注在于GMV和营收的提升,当然如果变现率同步提升,将是很好的信号,有助于推动估值上涨。

  B站转机的重头戏在于广告。17-20年广告收入由1.59亿元增长至18.4亿元,CAGR高达126.2%。同时,平均MAU贡献广告收入由17年2.37元,提升至20年9.92元。

  如上图可见,B站在广告装载率和平均MAU广告收入方面都处于偏低水平,结合以往高速增长情况,B站广告业务成长前景依然广阔。

  04 结语

  经过前文探讨,B站中长期仍具备良好的发展前景和空间。推动市值和股价上涨的因素主要包括:MAU、增值服务按预期增长,获客成本得到控制,用户黏性保持或提升,广告业务保持相对高增速,另外,游戏业务需要有向好的信号,如果一直不温不火会加剧市场的焦虑。

  同时需要注意的是,失去K12教培这个大金主,并且游戏近期监管趋严的情况的下,可能会对B站Q3广告业绩带来不利影响。同时,对于视频/直播领域,可能会出现新的监管政策。




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