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波司登(03998)| 行业成长空间广阔,国产中高端羽绒服绝对龙头

写在前面的话:关于波司登这个票有点抱歉,因为其实我7月份就开始看,自己之前回调的时候在4.8左右买入的,本来想直接出一份深度报告给大家分享下,但是这段时间工作上比较忙,财报季要跟不少公司的数据和写点评啥的,就耽搁了。其实波司登的财务模型也搭的七七八八了,但深度还没来得及写完,本来以为这个票爆发怎么也得到冬季,没想到这段时间涨的这么急,所以先抓紧发一份比较简短的逻辑梳理给大家,深度报告等之后写完再发。
这个票自己根据盈利预测给的安全买入点是在5块左右,然后预计卖出点是在7-7.5块,赔率大致在1.3左右,适合配置5%-10%左右的仓位,不过目前这个价格不太适合追高了,安全边际有点低,如果之后有回调上车的机会大家可以持续关注,我之后也努力一点,争取有好机会早一点分享给大家,避免错过突然的爆发期。

一、投资观点

波司登创始于1976年,已在羽绒服行业深耕45年,是国内羽绒服龙头,拥有员工2万余人,2018年以来,公司进行改革,聚焦羽绒服主品牌,营收和利润都有了较大幅度的改善提升,我们对波司登的未来发展持看好态度,主要基于以下几点:

1. 行业端:

1)羽绒服行业空间广阔:目前羽绒服市场规模在1000亿左右,行业渗透率在9%左右,随着居民消费水平的提升,保暖及舒适性更好的羽绒服产品渗透率有望提高;同时,在国潮化和高端化的背景下,叠加国外高端品牌的价格锚定效应,优质的国产羽绒服品牌具备较强的提价逻辑,行业有望迎来量价齐升。

2)行业较为分散,龙头集中度有望提升。波司登作为行业龙头,目前的市占率在10%左右,尽管行业竞争较为激烈,但在产品、品牌及渠道力方面具备竞争优势的龙头企业将有望获得更多市场份额,集中趋势较为确定。且最重要的是,在1000-5000元这个价位,波司登在国内并没有可以对标的竞争对手,竞争优势显著。

2. 公司端

1)产品力:与国际高端羽绒服品牌加拿大鹅、Moncler相比,波司登在羽绒、含绒量、蓬松度、面料以及防跑绒工艺上均毫不逊色;同时,波司登通过跨界IP联名、国际知名设计师联名,以设计赋能产品时尚化、品牌化,聚焦尖端领军产品研发,推出高端户外系列、登峰系列,以技术领先带动高端产品占比不断提升。

2)品牌力:公司重视品牌打造,积极参加国际性传播事件如国际时装展辐射国内影响和突显高端属性、利用流量明星代言人的粉丝效应触及年轻消费群体、以及在社交平台通过KOL带货掀起商品流行潮流等,目前波司登品牌的第一提及率、净推荐值和美誉度都稳居行业第一。

3)渠道力:线下方面,公司未来2年主要进行渠道优化,不会大量开店,而是关闭低效门店,注重做大店,并提升自营占比,目标未来三年店效翻倍;线上方面,公司积极布局新零售,受益天猫+抖音的合作,线上销售能够保持30%以上的高增长,同时公司开始尝试微信小程序渠道,进一步扩大销售边界
3. 风险提示

1) 公司产品较为单一,受暖冬风险影响较大;

2) 羽绒服市场渗透及提价不及预期,市场空间增长有限;

3) 库存控制不及预期,拖累长期增长;

4) 疫情反复导致宏观经济与消费需求大幅下行;

5) 市场的系统性风险。
二、公司分析

2.1 公司简介

波司登创始于 1976年,是中国知名的羽绒服装品牌运营商,已有45年经营历史。公司在创始人高德康先生的引领下开启艰苦卓绝的创业历程,并于2007年10月11日于香港交易所主板上市。波司登专注于羽绒服领域,是羽绒服行业龙头。目前,公司旗下羽绒服品牌包括波司登、雪中飞、冰洁等,形成了完整的产品矩阵,通过这些品牌满足不同客户群体的需求及巩固其在中国市场的领导地位。

2.2 业务结构及产品布局

四大主营业务:目前,波司登集团的四大主营业务单元为品牌羽绒服业务、贴牌加工管理业务、女装业务,及多元化服装业务。其中,品牌羽绒服业务为公司的最大收入来源,占比不断提升,2020/21 财年收入为108.9亿元,占总收入的 80.5%。  


多品牌策略:公司在聚焦主品牌发展,重塑波司登品牌为中高端功能性时代品牌的同时,持续打造产品矩阵,继续发展定位在中端市场的雪中飞品牌羽绒服业务、高性价比的冰洁品牌羽绒服业务,以提升整体市场份额。

波司登、雪中飞、冰洁分别聚焦于中高端、中端、以及中低端市场。于 2020/21财年,波司登品牌作为公司主要发展对象,收入达 99.9亿,占品牌羽绒服总营收的比例高达 91.8%;雪中飞品牌收入为55.2亿,占品牌羽绒服总营收的5.1%;冰洁品牌收入为14.7亿元,占品牌羽绒服总营收的1.3%。



 


订单管理模式:公司实行直营和批发订货完全分开的模式。直营门店单店订货、按照单店的销售需求匹配货品,后期按照销售反应拉式下单、拉式生产。经销商则根据各自不同的规模,采取不同的订货和返利的灵活模式。于2020/21财年,直营模式销售额为 82.3亿,占总营收的75.6%,批发模式销售额为 24.6亿,占总营收的22.6%。


 2.3 竞争优势

2.3.1 产品力

技术创新强,不断提升羽绒服科技含量。公司重视产品的技术创新,在 2020/21财年,公司承接南极科考、登峰产品的技术、质量服务,共申报专利17项,含发明、实用及外观专利,取得之前年度申请专利证书26份,为羽绒服专家提供了专利技术、背书支撑。同时,公司协同羽绒供货商完成去异味羽绒技术开发并在本年度大规模应用,产品羽绒气味投诉率大幅度下降,同比下降 80%以上。于2021年3月已累计全部专利 231项(含发明、实用新型及外观专利)。注重设计感,产品不断创新。公司结合消费者喜好及认知模式,对不同产品系列进行链接消费者的精准开发,通过优化产品结构、品效合一、商渠匹配,以及与IP联名及与国际顶尖设计师联名等方式,推动高端产品的销售占比稳步提升,羽绒服专家认知不断巩固。对标国际高端品牌,产品质量高。与国际高端羽绒服品牌加拿大鹅、Moncler相比,波司登在羽绒、含绒量、蓬松度、面料以及防跑绒工艺上均毫不逊色。波司登高端户外系列采用从欧洲进口的800+高蓬松度、超奢侈品的 5A 级羽绒;2018年波司登和GORE-TEX开展合作,将“世纪之布”   GORE-TEX 面料应用于高端羽绒服——GORE-TEX是顶尖户外产品首选面料,1981年美国首架航天飞机“哥伦比亚号”中的宇航员所穿服装就是GORE-TEX面料制作。此外,在防跑绒工艺上采用德国防绒针+分隔充绒技术+无缝压胶内胆+绗缝锁边工艺进行多重保障。但从价格上看,相较于国际品牌1-2万元的销售单价,波司登产品价格集中在3000-5000元,对比羽绒服上的顶尖工艺、波司登高端化过程中提价成长空间巨大。

表:波司登及同业公司工艺比较

资料来源:公开数据,华西证券

2.3.2 品牌力

品牌建设:公司贯彻“全球热销的羽绒服专家”的竞争战略,在品牌传播上做了很多品牌建设大事件,其中包括:2020年与国际设计师联名、2020年公司品牌形象获得全球最具价值服饰品牌排行榜前50强、2020年联合中国南极科考队推出户外系列羽绒服、作为唯一的纺织服装品牌亮相中国品牌主管会、助力中国登山队完成珠穆朗玛峰的高层测量、2020年大型公益宣传“为了寒风中的你”等。

此外,波司登亦非常重视与国际设计师及知名IP的联名合作,通过与高缇耶先生(Jean Paul Gaultier)、华特迪斯尼及漫威的IP联名合作,推出令人耳目一新的产品,获得年轻人群的好评和追捧。

图:主品牌波司登产品系列

资料来源:公开数据,华西证券

认可度高:基于益普索(Ipsos)进行的波司登品牌健康度追踪报告可知,目前波司登品牌认知及第一提及率均处于中国服装行业领先地位,其中净推荐值(即NPS)高达55,品牌美誉度高达8.96,持续保持超过60%中国消费者心目中首选的羽绒服专家品牌地位,各项品牌健康度指标均比往年有提升,波司登品牌在消费者心目中的认知更加正面积极。根据国际五大品牌价值评估权威机构之一Brand Finance公布的《2021全球最具价值服饰品牌排行榜50强(Brand Finance Apparel 50 2021)》,波司登首次入选,是增速第三的品牌,增长高达39%,位列服饰品牌榜第50名。

图:公司品牌建设措施 

资料来源:公开数据,华西证券

2.3.3 渠道力

线下进行渠道优化:线下渠道建设方面,本集团主要以优化现有渠道结构、并向着时代主流渠道方向迁移为主要建设思路,具体举措包括在主流商圈及核心地带开设大店、形象店,关闭低效能门店等。公司新开设大店、形象店主要以自营门店为主,公司希望通过加强零售精细化运营,进一步带动消费者对品牌的认知,拉动单店产出的效率提升。同时,公司经销商团队相对稳定,经销渠道亦在疫情的影响下与公司积极协作并取得理想成绩。截至2020/21财年,公司羽绒服直营/加盟店数分别为 1807/2343家,其中主品牌直营/加盟门店数分别为 1641/2045家。

线上积极布局新零售:受益天猫+抖音的合作,公司线上销售能够保持30%以上的高增长,同时公司开始尝试微信小程序渠道,进一步扩大销售边界。

数字化运营方面,公司2020年对会员体系进行了重新梳理,目前线上线下全渠道的会员标签体系基本已经建成,为后续的精准营销奠定了基础,截至2020/21财年,波司登品牌天猫平台拥有会员超过476万人,新增企业微信好友超过930万、微信公众号粉丝超过670万人。2020/2021 财年会员复购销售金额分别占线下总销售金额的26.9%。

优质的快反供应链体系:优质快反的供应链作为公司在行业持续胜出的核心竞争优势,是维系公司高效健康持久发展的重点要素。公司延续自营/批发订货完全分开的模式,延续智能配送中心(CDC)已经完成覆盖服务全国所有线下直营、经销门店及电商O2O 业务。近年来公司通过拉式补货、快速上新及小单快反的形式支持更快的周转时间,通过订单精细化管理、生产周期管理、前置备料管理及精准排单等多方面措施,使得旺季销售中补单频次提升至8次以上,快反周期提升并稳定在7-18天。

图:线上销售额(亿元)       

资料来源:公开数据,华西证券

图:主品牌波司登双十一全网零售金额(亿元)       

资料来源:公开数据,华西证券2.4 财务分析

1. 营收和利润增速可观,盈利能力良好

20/21 财年,公司实现销售收入135.2亿,同比增长10.9%,毛利同比增长18.1%,经营利润同比增长39.2%,归母净利润同比增长42.1%。本次增长主要由于品牌羽绒服核心业务板块的提升,特别是波司登品牌羽绒服业务,在品牌升级、零售升级、产品领先、优质快反 、数字化运营及新零售运营等多方面取得了阶段性成效 ,带动收入及利润稳步上升。从近5年营收和利润增长趋势可以看出,公司近五年营收平均增长18.5%,利润平均增长43.5%。同时,公司的派息比例一直维持较高的水平, 2020/21财年派息比例为70.8%,同减 2.5个百分点。

图:公司营业收入与变化情况       


图:公司归母净利润与变化情况       


 


2. 高端化进展顺利,毛利率稳步提升

2020/21财年,公司毛利率为 58.6%,同比提升3.6个百分点;净利率为12.7%,同比提升2.8个百分点,公司2017年改革后毛利率及净利率稳步提升,未来规划达到15-20%的区间。

品牌羽绒服的毛利率为63.7%,同比提升3.9个百分点,主要由于自营占比上升,销售折扣控制良好,品牌升级等因素;贴牌代工业务的毛利率为19.6%,同比提升1.1个百分点,主要由于原材料价格较低,优选客户产品等因素;女装业务毛利率为72.6%,同比下降1.8个百分点,主要由于新冠疫情间去库存产品销售。

分品牌看:

品牌羽绒服方面,波司登目前毛利率达到66.2%,雪中飞38.9%,冰洁35.2%。此前公司的毛利率规划是波司登毛利率60%以上,雪中飞50%左右,冰洁40%左右。但近两年情况发生变化,中高端品牌的提价空间不断变大,因此波司登主品牌毛利率目前达到了66.2%,且未来还有机会进一步提升;相反中低端的雪中飞、冰洁则没有达到目标毛利率水平,主要系中低价位竞争激烈所致。

女装部门方面,杰西毛利率为68.5%,邦宝为70.1%,天津品牌柯利亚诺及柯罗芭为77.4%。此前天津女装的柯利亚诺及柯罗芭毛利率在80%以上,但由于轻奢的价位女装竞争面临压力,目前公司对天津两个品牌女装的毛利率规划是75-80%,略有下降,更符合当下市场的实际情况。2020年天津女装总体业绩有小幅增长,邦宝和杰西毛利率略有下降至70%左右,为正常市场竞争所致。

图:公司利润率水平(%)       


 


图:品牌羽绒服毛利率       

资料来源:公司公告


 


图:女装毛利率       

资料来源:公司公告


 


3. 费用率控制良好

2020/21财年,公司销售费用率为 35.6%,同比提升0.5个百分点,主要系销售结构变化,自营占比增加后相应的渠道费用、人员工资费用增长,总体来看公司费用控制是良性的,销售费用率增长幅度小于毛利率提升幅度。

行政开支费用率为7.6%,同比增长0.6个百分点,若剔除员工股权激励费用产生的影响,本年度行政开支费用与去年同期基本持平。


 


图:公司费用率水平       


 


4. 存货周转稳定,营运周转维持健康水平

2020/21财年,公司的平均存货周转天数为175天,较去年同期增长20天,主要由于:1)受到新冠疫情影响,期初库存水平较高,这部分影响约为12天;2)本财年下半年原材料价格攀升,公司进行了一定的原材料储备采购,期末原材料备货增加,该部分影响约为8天;如果撇除上述两点因素,公司存货周转天数维持相对稳定,优于同业平均水平。

2020/21财年的平均应收账款周转天数为28天,较去年减少5天,主要因为本财年加大回款催收力度的同时,也采取了优化信用政策及鼓励客户积极付款的政策等措施;

2020/21财年的平均应付账款周转天数为140天,较去年增加39天,主要因为供应链金融的引入和加强,以及付款政策的调整,本财年期末贸易应付款项较上财年期末增加约2亿,应付票据同比增加约4.4亿。

整体来看,现金周转天数维持在60天左右的健康水平。


 


图:公司平均周转天数       


 


图:公司存货周转天数       

资料来源:公司公告


 


5. 资本结构及流动性健康,现金流状况良好

截至2021年3月31日,公司持有现金总额89.2亿,扣除银行的短期借贷以及可转债后的净现金为66.4亿,较高的现金金额保障了公司未来业务发展。公司流动比例为2.4,资产负债率为40%左右,负债比例(债务/权益)为20.3%,公司资本结构及流动性均属于非常健康的水平。

2020/21财年公司经营活动现金流为31.3亿,高于当期净利润及净利润增速,反映出公司较高的盈利质量;投资活动现金流出38.6亿,主要用于购买短期理财产品;融资活动现金流出4.9亿,主要用于归还银行贷款、回购股份以及股东派息等活动。经营活动现金流/净利润为1.8x,较2020年的1.0x提升,公司现金流状况相当健康。


 


表:公司现金组成       

资料来源:公司公告


 


表:公司现金流量表摘要       

资料来源:公司公告


 


图:公司资产负债率       


 


三、行业分析

3.1 行业成长空间

3.1.1 羽绒服行业市场规模

羽绒服市场规模保持稳健增长。从销售额来看,国内服装消费市场庞大,且市场规模逐渐扩大,国外服装品牌纷纷进军我国, 2018 年国内羽绒服市场规模约1068亿元,同比增长10.79%,据中国服装协会预计,2022 年国内羽绒服市场规模将达1622亿元,2018-2022年CAGR约11%。未来增长主要受到渗透率提升造成的量上升和价格提升造成的价上升的驱动。


 


图:羽绒服市场规模及增速       

资料来源:公司公告,东吴证券


 


3.1.2 渗透率提升空间大

中国羽绒服消费市场空间巨大。中国幅员辽阔,寒冷地区广布,除南方少数几个省份外,大部分省份1月份平均气温均可低至0度及以下。根据华经产业研究院发布的《2019-2025年中国羽绒服市场供需格局及未来发展趋势报告》,2018年中国的羽绒服渗透率不足10%,远低于日本、欧美等国家,需求端提升潜力巨大。同时,考虑到中国外套类人均消费与日韩等国相比存在3倍以上的提升空间,而羽绒服是外套中的重要品类,其舒适性和保暖性在冬季外套中居于前列,随着居民生活水平的提升,羽绒服消费具备较强的成长确定性。


 


图:2018年全球各国羽绒服渗透率对比       


 


图:不同国家外套人均消费与人均收入数据对比(单位:美元)       


 


3.2.3 具备提价空间

羽绒服平均单价稳步提升。自2015年起,国内羽绒服平均售价连续4年稳步提升,从2015年的438.6元/件提高至2018年的555.6元/件。2019年,海澜之家销售羽绒服平均单价从2018年的306元提升至379元,同比增长24%;2018年,波司登主品牌提价幅度为30%-40%,1000-1800元价位段产品占比由2017年的47.6%提升到2018年的63.8%,1800-2000元的产品产比由2017年的不足10%提升到2019年的约30%。


 


消费人群认可羽绒服高端化趋势。根据CBNData《2019线上羽绒服消费洞察报告》,随着居民收入的快速增长,消费者平均购置羽绒服的预算已达942元。90后年青一代逐渐认可700元以上的羽绒服消费,其中经济实力雄厚的80后与80前人群,均有超过四成的人群愿意花千元以上购买羽绒服。


 


图:2019年不同年龄段消费者羽绒服购置预算       


 


海外高端品牌打开价格天花板,本土优质羽绒服品牌迎来发展机遇。1)近年来的海外高端品牌在功能与时尚属性上表现出色,实质帮助培育了市场,让消费者对羽绒服产品力提出了更高要求;2)海外高端品牌类似奢侈品牌的定价也为本土品牌的价格空间提高了天花板,产生了价格锚定作用。结合羽绒服消费拥有强品牌属性,在国潮化的大背景下,消费者容易认可本土专业羽绒服品牌的历史沉淀,本土羽绒服品牌将高度受益,迎来量价双升。


 


图:羽绒服价格带对比(元)       

资料来源:公开数据,华西证券


 


图:国产羽绒服品牌提价空间       


 


3.2 行业竞争格局

竞争者众多,中国羽绒服市场竞争激烈。羽绒服从上世纪70年代进入中国市场,产生了波司登、鸭鸭、雅鹿等国产品牌,波司登凭借品质、营销、以及全国快速扩张能力的能力稳居中国羽绒服龙头地位。2008 年受全球金融危机影响、内需下降,原来粗放式经营方式导致羽绒服行业出现库存危机,为了快速变现库存、各品牌加大促销力度,价格战导 致品牌盈利能力受损、甚者资金链断裂,中国本土羽绒服品牌经历一波洗牌,加拿大鹅、Moncler等国际羽绒服品牌陆续入场,占领中国高端羽绒服市场。2012年,HM、优衣库、ZARA等国际快时尚品牌进军中国羽绒服市场,凭借时尚感快速抢占中国羽绒服中低端市场,中国羽绒服市场竞争较为激烈。

行业集中度低,具备较大提升空间。目前中国羽绒服前十大品牌的市占率约为40%,行业龙头波司登2020/21财年羽绒服收入为108.9亿,约占2020年羽绒服市场规模的8.3%左右,行业集中度具备较大提升空间。


 


表:历年中国羽绒服前十大品牌       


 


3.3 同业公司具体分析

波司登收入及利润增长速度属同业最快。从 2018-2020财年收入年复合增长率看,波司登营收和净利润增速对比其他同业公司为最高,公司成长速度快。且最重要的是,在1000-5000元这个价位,波司登在国内并没有可以对标的竞争对手,竞争优势显著。


 


图:2018-2020年波司登及同业公司收入CAGR对比       

资料来源:公司公告,华西证券


 


图:2018-2020年波司登及同业公司净利润CAGR对比       

资料来源:公司公告,华西证券


 


波司登盈利能力逐年提升,直营不断加强,但销售费用率仍较高。2018-2020财年波司登毛利率分别为53.1%/55.03%/58.6%,净利率分别为 9.68%/9.79%/12.58%,净利率逐年提升。

1)从毛利率看,波司登低于Moncler、加拿大鹅、zara 母公司,仅看主品牌波司登毛利率则仅低于Moncler,主要由于Moncler直营占比高、2020年直营收入占比为 76%。

2)从净利率看,2019/2020 财年波司登净利率低于Moncler、加拿大鹅、海澜之家以及 Zara母公司Inditex(印第迪克),波司登净利率低于Moncler及加拿大鹅主要是受毛利率较低影响,低于海澜之家及Inditex主要由于波司登营业开支偏高(波司登销售费用率较高,波司登、海澜之家和Inditex的销售费用率分别为35%、11%、11%);2020/2021财年波司登净利率仅低于Moncler,主要受毛利率影响。2019/2020财年营业开支拆分来看,波司登销售费用率/管理费用率分别为35%/7%,海澜之家税金及附加收入占比/销售费用率/管理费用率分别为      1%/11%/7%,Inditex管理费用率/租金收入占比/其他开支分别为      16%/2%/11%,波司登营业开支较高主要由于销售费用占比较高。


 


图:2018-2020年波司登及同业公司毛利率对比       

资料来源:公司公告,华西证券


 


图:2018-2020年波司登及同业公司净利率对比       

资料来源:公司公告,华西证券


 


表:波司登及同业公司费用率拆分       

资料来源:公司公告,华西证券


 


表:国际品牌比较       

资料来源:公开数据,华西证券


 


波司登存货周转能力稳定,营运能力强。2018-2020财年波司登应收账款周转天数分别为 35/33/28天,公司应收款的账期在30-90日左右。2018-2020财年波司登存货周转天数分别为 125/153/173天,低于加拿大鹅,Moncler和海澜之家,在公司首订比例持续下降+快反能力持续增长的情况下,公司成衣的存货周转天数有望进一步降至100-110天左右。


 


图:公司应收账款周转天数与同业对比(天)       

资料来源:公司公告,华西证券


 


图:公司存货周转天数与同业对比(天)       

资料来源:公司公告,华西证券


 


四、风险提示

1. 公司产品较为单一,受暖冬风险影响较大;
2. 羽绒服市场渗透及提价不及预期,市场空间增长有限;
3. 库存控制不及预期,拖累长期增长;
4. 疫情反复导致宏观经济与消费需求大幅下行;

5. 市场的系统性风险。

 $波司登(03998.HK)$  $加拿大鹅控股公司(GOOS.US)$  $海澜之家(600398.SH)$  $森马服饰(002563.SZ)$  $迅销(06288.HK)$  $李宁(02331.HK)$  $安踏体育(02020.HK)$  $特步国际(01368.HK)$ 





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