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美债利率如何影响中国市场?

下面具体讨论三种不同的传导机制。

图表:美国利率影响中国市场的传导机制

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资料来源:中金公司研究部

宏观传导机制

无论是中美利率的高度联动,还是美债利率与中国股市收益率的长期正向关系,本质上都反映中美经济周期的同步性。中美经济周期在金融危机后同步性大幅提高,原因可能包括:

1)进出口贸易直接连接中美经济;

2)全球性事件同时影响中美经济;

3)全球商品周期带动中美通胀联动;

4)汇率管理导致中美货币政策同步。

虽然中美经济周期长期趋于同步,我们的模型仍然确认出5段经济周期错位区间。我们发现中美国债利率背离区间与中美经济周期错位区间高度一致。疫情之后全球错位复苏,导致中国美国处在经济周期的不同阶段,因此宏观传导渠道目前可能处于「断路」状态,海外经济波动对国内资产价格的影响减弱。在中国经济放缓,政策稳中趋松的大背景下,中国利率可能保持下行趋势,中国股票在指数层面缺乏机会。

图表:中美国债利率背离区间与中美经济周期错位区间高度重叠

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资料来源:万得资讯,中金公司研究部

资金传导机制

随着中国资本市场逐渐开放,海外资金流入中国证券市场的规模增大,美债利率可以通过海外资金流入直接影响中国债市和股市。对于债市来讲,虽然美债利率对外资流入有一定影响,但是外资流入对中国利率的影响较小。美债利率基本不通过资金渠道对中国债市造成影响。对于股市来讲,虽然外资流入与沪深300指数收益率正相关性较强,但是美债利率与海外资金流入的关系并不确定:如果美债利率上行反映经济基本面向好,其实会促使更多资金流入中国股市;只有美债利率上行反映「货币政策收紧冲击」,才会减少外资流入,最终对国内股市造成压力。实证分析显示资金传导渠道对中国股市的影响相对较弱。

图表:海外资金流入规模与外资持仓Top50指数相关性更强

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资料来源:EPFR,FactSet,中金公司研究部

情绪传导机制

当市场风险情绪回落,国内利率与股票指数都会趋于下行。但是与资金传导机制类似,我们发现美债利率上行与市场情绪的关系并不固定。只有美债利率上行反映 「货币政策收紧冲击」,才会明显推高避险情绪,导致美元与VIX走高,从而压低国内利率与股指。实证分析显示情绪传导渠道影响强度相对较弱。

大类资产配置建议

根据美债利率的市场影响分析,结合我们对全球宏观形势的判断,参考信贷脉冲分析框架(《捕捉资产轮动的高阶信号》),我们维持《2021年中大类资产配置展望:复苏错位,轮动异步》中的资产排序:

海外股票>中国债券>全球商品>中国股票>黄金。

1)国内股票维持标配,建议在「轻指数、重结构」基础上,配置更加均衡、成长风格把控节奏,关注港股结构性机会。

2)海外风险资产维持超配,继续看好欧洲股票,开始减配美国股票,维持低配新兴市场国家股票。

3)利率债短期标配,等待回调时机择机加配。

4)信用债维持低配,关注风险。

5)商品震荡分化行情可能延续,维持标配。

6)黄金可能受到美债利率上行压制,维持低配。




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