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从文旅资产,谈谈对融创(01918)的一点担忧

刚过去的周末,半度假半考察的去了融创文旅旗舰项目之一,无锡融创文旅城,今天回来聊聊感受。

融创文旅板块,是老孙在2017年趁着万达风雨飘摇之际收购得来的,当时买下13个文旅城和76个酒店所有权,加上18年底进一步收购的品牌设计和运营管理权,合计花费800亿左右。

因为这些项目18年开始才陆续开业,文旅的收入18年仅20亿、19H1仅11亿,收入规模目前相比于住宅开发而言还微不足道,所以重点分析它的人很少。但如果看资产体量,它们则相当不容忽视,有接近2000亿左右的自持资产(主题乐园、酒店群、会议中心、舞台秀、酒吧街、融创茂等)将沉淀在这13个城市,长期收租,这个数字已经与融创的总市值相当。

对于这些文旅项目,一手打造了它们的王健林向来是寄予厚望的。有本书叫做《万达哲学:王健林首次自述经营之道》,整理了王健林十几年来在大小场合的公开讲话,提及文旅的段落很多,我搬运一些过来:

比如,称文旅为「万达文化产业集大成者」。

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再如,「我本人这三年对商业地产过问很少,全力抓文化旅游」。

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甚至,针对我这次去的无锡乐园,他还豪言「有把握在入园人次、经营收入两项核心指标上超过上海迪士尼」。(请注意,上海迪士尼的日均游客量超过3.5万人)

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作为一个融创股东,我就是带着这样的超高期待值,来到已经开业半年的无锡乐园的。然而,当我在周六中午踏进乐园大门时,浇下来的却是一盆冷水。

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周六中午11点,空空荡荡的乐园正门口

没有什么比门可罗雀更贴切的形容词了。几乎所有的项目都是「包场」,海盗船、碰碰车、旋转木马、3D电影,同玩的都不超过四五人。在每一个乐园都是招牌项目的过山车,我们直接穿行通过了几百米长的排队区,坐上了过山车的第一排,等了好几分钟,竟没有第三个人出现,旁边的工作人员喃喃道:「就让他们两个人开吧」,随即按下了启动键。

休息时还碰到一对情侣,男生望着空空荡荡的乐园说「这里面有300个人吗?」坦率讲,我真觉得没有,应该就200多人吧,可能还没工作人员多。

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第一次游乐园「包场」体验

此外,配套的酒店入住率也很低(前台打探了下,周六晚的入住率不到20%),酒吧街还都是毛坯状态,太湖秀演出近期都没有,海世界人气一般,水世界要到4月份才开门,融创茂里面网红餐厅较少,晚餐时没有一家需要等位。唯一让我感到些许欣慰的是,雪世界很受欢迎,应该是南方人对雪的渴望太强烈了吧(雪世界门票300左右,可滑雪3小时,粗略计算周六这天的收入二三十万应该有)。

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无锡融创万达嘉华酒店,周六入住率不理想

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本想在行政酒廊看书写作,得知因为人太少已关闭多日

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酒吧街的房子都处于毛坯空置状态,应该也没人敢开吧

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融创茂的人气只能用「尚可」形容

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唯一让人欣慰的雪世界,工作人员说要等半个多小时

其实,文旅的逻辑与商业地产类似,核心都是勾地。

地方政府得到了当地原本缺乏的商业资源,雕琢出一块全新的城市(或区域)名片,拉动起就业和税收,还有利于提升周边土地价值(这些项目一般都地处新区),从而获得更多财政收入。

而企业则得到了他们最想要的——超级便宜的大片土地,以及其中配套的可售货值。

我们之前聊过新城控股的财务模型:一个吾悦广场的投资额大概7个亿,而配套的住宅、金街、写字楼销售利润差不多也是7个亿,相当于用物业开发赚来了一整座吾悦广场,每年可收到9000万左右的租金,4000万左右的净现金流,并长年保持3%的速度稳定增长。(当然这个财务模型不是谁都能做到的,下次有机会聊聊这个话题,有兴趣建议先翻翻上面老王的那本书)

融创收购的万达文旅资产包也是如出一辙,里面包含了6500亿左右的可售货值,满销后可得1300亿左右的利润,这个数字几乎与主题乐园、酒店群、酒吧街、万达茂(融创茂)、秀剧场的投资额相当,即也是用物业开发赚的钱换来这么一大堆自持资产,长期收租。

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4幢在售公寓

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融创茂外面拿到的传单,据说单价1.2万

然而,我这次无锡之行最大的感触就是,相比于商业地产,做文旅实在太难了。

它不像万达广场或吾悦广场那样,属于简单粗暴的硬收租模式,基本上建造的每一平米都能收到租金,地下车库的每一平米都能收到停车费,凡是进来的人都有很强的消费意愿,周边住宅的业主可以每周来好几次提供稳定的基础客流。而无锡这些大型文旅项目,有太多的投资并不能直接产生收益,它属于门票经济,本地市民不可能频繁消费,因此需要内容和运营的「软实力」支撑,来辐射周边更广阔的城市群。

平心而论,无锡融创乐园在硬件层面已经无可挑剔了。细节设计精巧,服务态度上佳,每一个项目都是有模有样,感官的体验可以说不输给迪士尼。看得出来,老王在无锡是真费尽了心思,也下足了血本。

只是很遗憾,大型乐园比拼的,不是谁把园子建得更豪华,而是谁有吸引眼球的内容和IP。在这个意义上,无锡融创乐园是有些空心化的,回来面对亲朋好友的询问时,除了「过山车玩起来很爽」之外,我甚至想不出还有什么可讲的推荐语,而这,显然对他们构不成半点吸引力。

我之前对融创估值时,对文旅的要求已经足够低了。像吾悦广场那样的资产回报率是完全不敢奢求,只要能有1%(每年20亿收益),就是优秀。收入能把运营成本覆盖,就是及格。可要是连现金流自我打平都做不到,需要集团年年输血,未来连ABS也发不了,那就真成为一块鸡肋的「负资产」了。

令人无奈的是,至少无锡这个项目,我觉得是很难达到及格线的。你可能会说现在是春节前的淡季,人气差点也正常,但你别忘了,无锡、南昌这些乐园对标的可是上海迪士尼每年1300万的客流,以及百亿级别的营业收入啊。

孙宏斌在2018年亚布力论坛上的演讲,表达过自己对于文旅板块的认识,大意是:文旅城的投资额大、门槛高,所以供给就少,随着居民旅游度假消费的提升,融创文旅项目的回报率也会水涨船高,从打平到1%到2%到20%....

去了无锡后,我开始不太认同这个商业逻辑。

纵观国内比较赚钱的文旅项目,杭州的宋城千古情、丽江旅游的三条雪山索道、复星旅文的三亚亚特兰蒂斯、上海的迪士尼乐园等,它们显然不是靠投资规模大、门槛高取胜。而是背后有着成功的基因:要么把地址选在度假圣地或网红城市,并在当地众多旅游资源中塑造出自己的独特性(亚特兰蒂斯的水族馆、一生必看的千古情演出),要么自身就是号召力超强的IP,可以吸引周边城市乃至全中国的人流(迪士尼乐园)。

如果能有大客流、高毛利的项目(玉龙雪山一张索道门票200元、宋城千古情一场演出票房80万),基本就能称之为高ROE的好生意了。

但若没有这些,哪怕再大的投资、再高的门槛,怕是都会砸在水里,换不回半点声响,跟着那句曾经喊出的「我们的目标就是让上海迪士尼20年内盈不了利」,一起随风消逝而去。

做不了大母牛,也千万别变成吸血鬼——融创文旅城的资产质量,也正是当前我对融创唯一的担忧。

除了无锡之外,目前已经开业的还有广州、昆明、合肥、西双版纳文旅城,如果离你家不远的话,希望你能去现场走走看看,感受感受,回来给我些反馈。

一旦最终发现它们也无法达到「及格线」,那么无论是NAV估值,还是核心利润PE估值,我们都得做出些调整了(但也别误会,我并不觉得股价有高估)。因为那些被我们视作真金白银的已售未结、待售货值、结算利润,恐怕不一定能落入股东们的口袋了。




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