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港股互联网行业中报前瞻:估值有望修复

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摘要

  • 复盘今年港股互联网走势

恒生科技在今年最大回撤超过了40%,可以用熊市来形容。其中呈现了如下特征:1、去年涨的多的,今年跌的狠;2、新股、次新股下跌幅度更大;3、今年取得正收益的,大都是曾经经历过大幅下跌的,预期较低的标的;4、教育股的全面溃败。

究其原因,板块去年的大幅上行,使得部分公司的短期估值过高;互联网反垄断的大幕拉开后,在并购、二选一、数据安全等诸多方面对互联网公司的调查,快速拉低着投资者对板块的风险偏好。

  • 下半年是板块企稳,估值修复的时间窗口

我们认为恒生科技有望在Q2季报开启反弹的时间窗口。理由有四:1、回撤幅度已经相当巨大;2、中报预期并非继续恶化;3、我们看好下半年的港股走势;此外,在移动互联网用户发展放缓的现在,移动互联网行业格局相对稳定,核心企业的竞争力比较明显,反垄断能够让市场变得更加的开放与公平,部分领域利用二选一所获得竞争优势虽然一定程度上被弱化,但另一些企业也获得了新的机会(如电商行业的二选一),这和行业发展初期其竞争格局尚未明晰是不同的。因此,加强监管并非是一个行业通输的结局。

  • 中报业绩前瞻

我们对重点公司的中报跟踪,腾讯控股、美团、阿里巴巴符合市场预期,网易、百度集团、金蝶国际超市场预期,快手、金山软件略低于市场预期。

我们重点推荐腾讯控股、美团、网易、百度集团、金蝶国际、阿里巴巴。

  • 风险提示

疫情发展的不确定性,经济恢复低于预期,反垄断对互联网行业影响加剧。

互联网行业市场表现

  • 今年是恒生科技的熊市

2021年以来,恒生科技下跌10%,大幅跑输恒生指数(相对收益-13%),港股通指数(相对收益-15%),本地股(相对收益-21%),生物科技指数(相对收益-28%)。

如果仅是年初下跌至今,-10%的收益率称不上熊市,然而,年初的火爆上行,春节前恒生科技取得了30%的收益率,再下跌至当下的-10%,相当于高点回撤40%,这样的大幅回调,在港股核心资产中的历史表现都是相当罕见的。

如果将恒生科技大约分成两个阵营,互联网与硬件,可以看出:

1、去年涨的多的,今年跌的狠。软件股去年上涨中位数为55%,今年下跌12%;硬件股去年上涨中位数为37%,今年上涨5%;

2、新股、次新股下跌幅度更大。IPO往往使得投资者短期预期过高,导致了新发行的标的今年表现更差:如快手(-50%),京东健康(-33%),汽车之家(-31%),百度(-29%),万国数据(-21%);

3、取得正收益的,大都是曾经经历过大幅下跌的,预期较低的标的。如阅文集团(38%),众安在线(31%),瑞声科技(20%),联想集团(10%),这更像是一种逆向投资的胜利;

4、教育股的全面溃败。今年的教育股的下跌幅度是超乎想象的,典型标的如好未来(-73%),新东方(-65%),新东方在线(-71%),高途集团(-79%),它们大约都是腰斩之后再腰斩,目前尚未有止跌迹象。

当然,下跌的原因大体上可以归结为两种:

1、板块去年的大幅上行,使得部分公司的短期估值过高,如美团、金蝶、微盟、阿里健康/京东健康等公司在高位时其估值都已经到达2023-2024年水平,伴随着美债收益率的上行,投资人重新审视估值的合理性;

2、互联网反垄断的大幕拉开后,在并购、二选一、数据安全等诸多方面对互联网公司的调查,快速拉低着投资者对板块的风险偏好。

  • 下半年是板块企稳、估值修复的时间窗口

我们认为,下半年是恒生科技指数企稳反弹的时间窗口。理由有四:

1、回撤幅度已经相当巨大,从高点(+30%)回撤至低点(-13%),最大回撤高达43%,部分标的当下股价仅是高位的一半,教育股则是高点的1/4;

2、中报预期并非继续恶化。由于这些互联网企业在Q1大多有业绩指引,如腾讯控股、阿里巴巴、美团点评等,在Q1业绩指引中都已声明增加投资,降低全年的业绩预期,2个月过去,该预期已经被市场充分吸收,因此,我们初步判断中报互联网板块大多符合分析师最新预期,并未出现板块性的低于预期的局面;

3、我们看好下半年的港股走势。迄今为止,恒指涨幅3%。随着美债收益率从高位的回撤,全球流动性宽裕,而作为港股核心资产中的恒生科技,较已经上涨较多的生物医药与纺织服装(估值较高),和虽然下跌但依旧不便宜的消费(短期来看中报可能尚未形成拐点,如餐饮、博彩等),性价比在逐渐显现;

4、行业格局保持相对稳定。在移动互联网用户发展放缓的现在,移动互联网行业格局相对稳定,核心企业的竞争力比较明显,反垄断能够让市场变得更加的开放与公平,部分领域利用二选一所获得竞争优势虽然一定程度上被弱化,但另一些企业也获得了新的机会(如电商行业的二选一),这和行业发展初期其竞争格局尚未明晰是不同的。

部分重点公司中报前瞻

腾讯将于8月18日发布2021Q2财报,我们预计二季度实现营收1383亿元,同比增长20%,低于彭博一致预期0.8%;预计实现Non-IFRS下净利润为325亿元,同比增长8%,低于彭博一致预期2.6%。

2021年以来,腾讯增加在企业服务及软件、高工业化水准的游戏及短视频领域的投资,为新一轮的成长蓄力。Non-IFRS下净利润增速放缓已在市场预期之内。我们认为,投资期内应重点关注收入增速,淡化关注Non-IFRS下的净利润增速。

收入及利润增速降低主要系公司在云、短视频及游戏领域加大投入,为长远发展蓄能。我们的预期较彭博一致预期略低,主要是因为Q1之后,部分分析师并未更新公司指引所致,但另一方面,市场却快速的吸收了该结果。

金融危机之后,腾讯有五次大的回撤,幅度分别为-26%,-24%,-19%,-40%,-32%,如果考虑2018年,除了版号停发带来的公司业绩下滑,当时还有其他等因素的综合影响,我们认为本轮反垄断对公司的影响应小于2018年(本轮公司收入增长,业绩增长并未下滑)。

另外,2010年的回调始于网络游戏与网购监管,2014年的回调始于金融监管,2016年的回调始于竞争,2018年的回调始于游戏监管,本轮回调始于反垄断监管。即,在大多数公司股价的回调诱因,往往是行业加强监管,投资人风险偏好下降所导致的,而每一次极致下跌又是一格新的上涨的起点。

我们依旧看好腾讯的长期表现,短期内估值已为历史较低水平,长期来看,手游出海、视频号均为大级别驱动力。维持合理估值区间807-855港币,继续维持「买入」评级。

  • 网易(9999.HK)

2021Q2,我们预计网易实现营业收入209亿元,同比增长15%,增速高于彭博一致预期2pct;预计调整后归母净利润44亿元,高于彭博一致预期5%,同比下降16%,主要因投资收益变动和汇兑损益,剔除该影响后同比基本持平。收入及利润增速降低主要系今年上半年无重要新品推出,及去年同期高基数。我们依旧看好网易的中长期表现,国内游戏大概率持续稳健,下半年暗黑破坏神、哈利波特等重要新品有望上线。维持合理估值区间208-221港币,维持「买入」评级。

  • 快手(1024.HK)

2021Q2,我们预计快手实现营业收入195.4亿元,同比增长52%,超出彭博一致预期2.2%;预计调整后净亏损为31.1亿元,净亏损低于彭博一致预期22%。我们预期本季度销售费率环比有所降低,主要系一季度春节活动营销投入增长所致,短期内公司净利润可预测性不高,与销售费率的波动相关度较大。考虑公司Q2用户环比增速放缓,我们下调合理估值区间至200-210港币。

  • 美团(3690.HK)

我们预计2021Q2收入413亿元,低于彭博一致预期429亿元。其中外卖业务预期收入234亿元,高于彭博预期229亿元;酒旅到店预期收入85亿元,与彭博预期一致;新业务收入92亿元,低于彭博一致预期113亿元。2021Q2经营利润预期为-44亿元,好于彭博预期的-48亿元。我们维持「买入」评级,维持合理估值区间 356-380 港币。

预计2021Q2收入2121亿元,高于彭博一致预期2117亿元。其中核心商业预期收入1821亿元,低于彭博预期1847亿元;云计算预期收入195亿元,高于彭博预期170亿元;新业务收入12亿元,与彭博预期一致;数字媒体及娱乐业务预期收入91亿元。2021Q2预期经营利润270亿元,与彭博预期一致。维持予「买入」评级,维持合理估值区间265-295港币。

  • 百度集团(9888.HK)

预计2021Q2收入313亿元,高于彭博一致预期309亿元。其中百度核心收入预期为242亿元,高于彭博一致预期233亿元;爱奇艺收入预期74亿元,与彭博预期一致。2021Q2经营利润预期为28亿元,高于彭博一致预期24亿元。维持「买入」评级,维持合理估值区间299-339港币。

  • 金蝶国际(0268.HK)

预计上半年云业务收入增速65%,全年云业务收入增速52%,略高于市场预期;EAS上半年同比增长2%,全年同比增长持平,略高于市场预期;云星瀚全年收入增速70%,到达3.2亿元,略低于市场预期;预计公司全年总体收入43亿元,同比增长29%,略超市场预期。

考虑到公司长期成长确定性较强,云苍穹在客户中认可度逐渐提高,且龙头优势明显;业务对国内的反垄断及中美关系等政策性影响较小;我们小幅上调公司的合理估值区间至28-30港币,维持「买入」评级。

  • 金山软件(3888.HK)

上半年今日头条发布了CDN服务,虽然我们认为它的切换不会是一蹴而就的,但降低了金山云继续保持高速增长的预期,预计金山云Q2增速将复苏到40%。游戏方面,预计游戏业务上半年增长15%,全年17%;金山办公全年收入34.5亿,同比增长52%,符合预期。

鉴于云计算出现了一定程度的不确定性,我们下调了目标估值区间至55-60港币,但考虑,目前股价仅包含了2022年30倍PE的金山办公以及10倍PE的游戏,以及现金,云计算估值并未体现,因此我们认为随着金山云内生增长及新业务、新客户的发展,公司也将迎来估值修复,维持「买入」评级。

风险提示

疫情发展的不确定性,经济恢复低于预期,反垄断对互联网行业影响加剧。


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