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10年期美债收益率何时回升?盯紧这个美国数据

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  伴随美联储6月议息会议释放鹰派信号,市场也预期美联储政策将提前边际转紧,相应2年期美债收益率升至0.28%,较会前提高了12BPs,但同期10年期美债收益率则维持二季度以来的震荡态势,会后还曾探至1.4%下方,目前在1.357%附近(二季度均值为1.6%)。

  鉴于美国经济数据还在持续好转,且美联储政策也向边际收紧逼近,为何在这些支撑因素下,10年期美债收益率却呈现出震荡态势?10年期美债收益率何时复归回升?

  一、美债收益率反映的是典型的经济复苏特征

  经历一季度快速上行后,二季度以来美债收益率由前期高点出现回落,但迄今最大回落幅度仍不及一季度累计升幅的一半。

  例如,10年美债收益率于3月30日触及1.774%之后,较年初低点上升了86BPs,至6月21日最低曾降至1.363%,相应较高点下降41BPs。

  再如,5年期美债收益率于4月5日触及0.987%,较年初低点上升了64BPs,至6月11日最低降至0.708%,相应较高点下降28BPs。

  按照“美债收益率 = 通胀指数国债收益率(TIPS)+通胀预期”的逻辑,分别对美债收益率一季度的上行和二季度的调整进行分解后,发现代表经济增长前景的TIPS对10年美债收益率的影响更大一些,而5年期美债收益率的变化更多源自通胀预期的变化,即美债收益率反映出典型的经济复苏特征,中期的通胀预期和长期的增长前景。

  例如,一季度10年美债收益率上行的86BPs中,通胀预期贡献了36BPs,另外50BPs则是来自TIPS;而二季度回落的41BPs中,通胀预期仅贡献了12BPs,另外29BPs是来自TIPS。

  再如,一季度5年美债收益率上行的64BPs中,通胀预期贡献了60BPs,TIPS只贡献了4BPs;而二季度回落的28BPs中,通胀预期贡献了15BPs,另外13BPs来自TIPS。

  二、10年期美债收益率尚未充分反映通胀水平

  在二季度美债收益率调整的同时,美国通胀水平快速上升,尤其是剔除能源和食品后的核心CPI涨幅连创本世纪的新高,目前已升至3.8%。按照核心CPI与美债收益率的经验规律,美债收益率明显偏低,大幅低于趋势水平。

  造成10年期美债收益率偏低的主因是,美债实际收益率(TIPS)回升的滞后。从美债和TIPS收益率同差变化历史经验来看(当期收益率与上年同期收益率的差),进入二季度以来,TIPS收益率同差的均值水平始终徘徊在-30BPs的水平,远滞后于通胀预期的改善。

  按照历史数据经验规律,美国经济的实际复苏一旦与市场预期吻合,那么TIPS将快速回升,并恢复与美债的同步性。

  三、美债收益率仍将复归上行

  美债收益率和TIPS收益率的分化,对应的经济运行情况,就是在通胀水平快速上升的同时,美国就业市场的改善却十分缓慢。

  美国失业率3月份以来基本就稳定在6%附近,但同期核心CPI却由1.6%大幅升至3.8%。按照美联储“平均通胀目标”的新货币政策框架,美联储对于通胀的容忍度直接取决于美国就业市场的修复程度,若就业市场始终存在巨大缺口,那么美联储政策难有明显调整。

  由于疫情对经济的外生冲击具有明显“非对称性”,在经济复苏阶段,服务业的修复始终被疫情羁绊。例如,截至目前,美国非农就业市场仍有762.9万的缺口,其中有70%以上的缺口集中在休闲和酒店、政府服务、教育和保健及商业服务等领域,这些领域就业的修复直接取决于人员自由流动的恢复情况。

  二季度美债收益率之所以与美国实际通胀水平发生脱节,主因在于就业市场修复速度不及市场预期,但进入6月份,美国单剂疫苗接种率已超过50%,已有希望最终实现“群体免疫”,同时其单日新增确诊病例由年初的25万人以上,降至1.2万人左右。

  因此,修复缓慢的几个重点服务业领域有望提速修复,相应美债收益率也会摆脱目前横盘的态势,在实际收益率(TIPS)的推升下复归上行趋势。而触发美债收益率,尤其是美债实际收益率(TIPS)复归上升趋势的事件,很可能是二季度美国GDP超过两位数预期增速的落地。


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