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美联储平均通货膨胀目标制试验 各国央行会跟风吗?

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    2020年8月美联储确立了平均通货膨胀目标框架,举世震惊。2021年多个央行迎来修正货币政策框架的窗口期:

    6月18日到20日,欧洲中央银行开会讨论未来的货币政策框架,研究包括“价格稳定的定义和衡量、基本分析框架、中期取向、气候变化在制定货币政策中的作用以及货币政策沟通的现代化。”2021年将是加拿大央行30年来第一次比较2016年的确定的弹性通货膨胀目标制度、平均通货膨胀目标制度、通货膨胀和就业双目标制度、名义GDP目标和价格水平目标。新西兰货币政策框架修正案于2019年4月1日生效,目标是保持一般价格水平稳定以支持最大化可持续就业,2021年2月修订依然明确1%-3%的通货膨胀范围。韩国2019年确定2%的通货膨胀目标也到了每两年调整时候。澳大利亚央行货币政策框架2007年以来一般3年一调整,但上次框架形成于2016年,主要内容包括:澳大利亚储备银行与政府关系、货币政策目标、确保货币政策透明和责任的机制、中央银行独立性等,但最核心的是90年代以来形成的通货膨胀目标制度。中国人民银行《2021年1季度货币政策执行报告》也提出“健全现代货币政策框架”。

    由于美国强大的经济实力和美联储巨大影响力,各国货币政策框架调整是否如过去取经美联储,从而向美联储的平均通货膨胀目标制度靠拢呢?

    一、货币政策框架包括什么?

    中国人民银行《2021年一季度货币政策执行报告》提出,现代货币政策框架包括优化的货币政策目标、畅通的货币政策传导机制以及创新的货币政策工具。瑞士央行认为货币政策战略包括:价格稳定的界定、中期即12个季度的通货膨胀预期、政策利率。韩国央行货币政策框架包括:通货膨胀目标制度、政策利率、货币政策决策过程。欧央行认为包括更多内容,如气候变化、数字化、就业、欧元区的模型、货币区财政货币政策、全球化、通货膨胀预期、通货膨胀测度、宏观审慎政策与货币政策和金融稳定、货币政策交流、非银行金融中介组织对货币政策影响、价格稳定目标、生产力发明和技术进步等。

    总体看,货币政策框架最核心含义是通货膨胀目标制。

    二、2004-2015年中国式平均通货膨胀目标制度

    美联储目前实施的平均通货膨胀目标制度也不是什么新鲜事物,中国央行在2015年之前实施的就是“平均通货膨胀目标制度”。2004年中国开始在政府工作报告明确公开当年通货膨胀目标,2004年确定为较低的3%左右,2005年4%,而2006年3%和2007年小于3%的目标就有一定的补偿性。2008年较高的4.8%左右和2009年4%左右,与其后2010年较低的3%左右、2011年3.3%左右也有一定补偿性质。2012年4%左右,2013年3.5%左右,与2015年3%左右也有补偿含义。

    2015年以来中国政府明确了长期3%的通货膨胀目标制度,只是在2020年特殊情况调整为3.5%。可以看到,中国通货膨胀补偿期限更长,2年左右,同时中国通货膨胀补偿更多是出于宏观稳定和经济增长考虑和适应性预期考虑,而不是单纯价格补偿。美国通货膨胀补偿可能更多出于等待劳动力市场恢复意图,虽然2019年开始中国也确立了“就业优先政策”。

    三、平均通货膨胀目标制度的时代背景

    2012年1月,美联储开始制订货币政策战略,一般是每五年做一次全面的修订,每年都进行局部修订。美联储认为确定何种货币政策战略需要与时代背景一致。美联储认为,40年前美国和世界面临的问题是高通货膨胀,沃尔克反通货膨胀竖立了大旗取得了成功。进入90年代以来,各国央行确定了2%的通货膨胀目标。伯南克期间为了在保持物价稳定的同时考虑经济稳定,美国等国家都采用了弹性通货膨胀目标。

    次贷危机特别是2012年1月以来美国经济情况发生了很大变化:潜在经济增长率中位数从2.5%下降到1.8%,自然利率中位数估计从4.25%下降到2.5%,劳动市场失业率下降到50年最低2%左右,但历史上最强劲的劳动市场却没有出现高通货膨胀。这些背景多是次贷危机以来出现的新情况,只有中美贸易战以来美国强劲的劳动市场才是最新的现象。

    因此,笔者理解美联储在2020年8月确定具有补偿性质的平均通货膨胀目标核心是等待劳动市场充分就业。

    四、平均通货膨胀目标制需要复杂的交流机制

    美联储平均通货膨胀目标制度很复杂,也很含糊,如其规定若过去通货膨胀低于目标,则合适的货币政策是未来适当的通货膨胀高于目标一段时间。

    一是过去时间界定含糊。由于通货膨胀的异变性和一定程度的惯性,应以多久时间界定过去,从而设计未来的补偿?是以暂时性高于目标为高?季度补偿?半年补偿?还是持久高于目标为高?年度补偿?美联储都没有明确说明。

    二是通货膨胀未来补偿一段时间,是否是恰好补偿即可,即考虑过去对2%目标负偏离,未来保证正负偏离为零即点到为止,还是要保持正偏离一段时间?

    三是由于货币政策的滞后性,美联储可能很难做到正负偏离2%为零,导致通货膨胀比较持久。加拿大央行认为利率政策效果全部实现要18-24个月实现,澳大利亚央行认为要1-2年。因此,包括美联储各国央行都实施前瞻性货币政策。瑞士央行甚至基于12个季度的通货膨胀预期决定货币政策。

    四是补偿性原则似乎违背人类决策模式,向前看才是人类共识。通货膨胀有自身的波动规律,不仅受到货币政策影响,而且面临供给冲击和实际经济周期冲击,央行设定的2%普遍认为是最优通货膨胀率,更多时候呈现随机波动的性质,因此自身呈现一定的补偿性质。美联储人为制造货币政策补偿,可能进一步加剧其波动。

    五是按照各国货币政策框架修订时间考虑,应该明确补偿的时间要与战略修正频率一致,如美国一年,韩国两年,澳大利亚三年,加拿大五年。

    五、通货膨胀峰值考验美联储信任度也考验公众耐心

    平均通货膨胀目标制度最大的问题是万一补偿中出现个别月份极高的异常值应该如何应对和与公众交流,如美国目前出现的非温和的物价上涨如何稳定通货膨胀预期,保证中下层居民的生活水平。虽然美联储补偿政策明确是“moderately”,即适量,勉强的高于目标的通货膨胀一段时间。但美国3月CPI年率为2.6%,核心CPI环比增长0.3%,创2018年8月以来最高水平。4月CPI4.2%,创2008年以来最高单月升幅。5月份CPI5%,创下2008年8月以来的最大涨幅,核心通胀率同比上涨3.8%,是1992年以来的最大涨幅。不断上涨刷新历史的通货膨胀考验从经济复苏走出来的美国民众的神经与生活,挑战他们过去多年对物价稳定的记忆,也是对美联储多年来控制通货膨胀声誉的严重考验。因此,美联储成员频繁与公众沟通,声明通货膨胀的暂时性。

    六、各国央行会跟风吗?

    发达国家央行几乎都确定了2%左右的通货膨胀目标制度,澳大利亚明确2%-3%,瑞士0-2%。加拿大、英国和新西兰明确2%,但范围是1%-3%,其具有明确的平均通货膨胀目标制度特点。实践证明,英国过去十年通货膨胀既没有严重超额目标,也没有过度低于目标。其它如日本、韩国、挪威确立2%的通货膨胀目标。物价因为各种因素会随机波动,因此不能在每个监测日都实现目标,其只能是中期或者长期的平均目标。笔者认为一些央行如加拿大等对称性的通货膨胀目标制度本身含有平均和补偿含义,没有必要人为再去制造通货膨胀补偿。

    欧央行货币政策目标是将价格稳定作为基本目标,而非美联储的双目标。1998年通货膨胀目标是低于2%,2003年修改为“低于,接近2%”。其政策目标要体现简单、对称、中期指向。这次修订欧央行很可能将通货膨胀目标制度调整到2%左右的对称目标。

    各国央行货币政策框架调整是否选择平均通货膨胀目标制度也取决于美联储目前实施的大胆实验结果,也取决于美联储的交流机制能否有效稳定民众的通货膨胀预期,安抚民众。但是,从全球视野看,目前各国中央银行都人为利用菲利普斯曲线劳动力市场对物价上升不敏感而刻意实行极度宽松的政策,实现就业目标。当所有的国家都实施量化宽松,过度释放的货币即使不能进入消费品市场,推高物价,也会必然进入资本市场,结果又开始了一场以资本泡沫挽救经济泡沫的实验。

    美联储货币政策框架每年都要修正,其2022年的修订很可能在不放弃平均通货膨胀目标制度的基础上增加防止通货膨胀异常值,即短期恶性通货膨胀的考虑。


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