前有就业后有通胀，美联储陷入两难，官员争论不休

　　美联储官员在上次会议中同意将利率维持在近零水平，并继续每月购买1200亿美元的债券。但官员们也调整了他们对美联储何时开始加息的预测，18位与会委员中有13位预计，将会在2023年升息。随着美联储政策制定者开始就何时以及如何开始减少对经济的支持展开激烈辩论，他们在什么构成更大风险的问题上存在分歧：是仍然巨大的就业缺口，还是潜在的通胀冲击？有分析师认为，尽管许多人认为他们变得鹰派了，美联储实际上却比刚开始谈要把通胀“补回来”的时候更鸽派。这利好风险资产。

　　就业缺口和通胀哪个风险更大？美联储官员看法不一

　　达拉斯联储主席卡普兰和圣路易斯联储主席布拉德周四均警告称，通胀可能会比许多同僚预期的更长时间保持在目标水平之上。

　　布拉德表示，“未来几个月和几个季度，政策制定者将不得不将这一新风险列入考量。”

　　卡普兰表示，他做出的明年通胀率料达到2.4%或2.5%的预测存在“上行风险”，这已经处于美联储预测区间的高端。他补充称，美联储应该“尽早”开始削减资产购买计划，以温和地开始缩减刺激措施的进程，避免后来不得不急刹车。他还表示，若购买资产计划持续的时间超过需要，也可能加剧金融市场的过度和失衡。两人都认为，美联储将需要明年就开始把利率从目前的纪录低位上调。

　　卡普兰周四指出，自疫情开始以来，已有250万或更多55岁以上的美国人退休，他表示，尚不清楚有多少人将重返劳动力大军。他称，再加上为照顾家人而离职的150万名工人，这意味着，尽管存在巨大的就业岗位缺口，但劳动力市场供应可能比5.8%的失业率所暗示的更吃紧。

　　与此同时，纽约联储主席威廉姆斯(26.77, 0.04, 0.15%)和费城联储主席哈克则在不同场合强调称，劳动力市场在痊愈之前还有很长的路要走。

　　威廉姆斯称： “一旦复苏更加完整，经济处于非常好的状态，那时我们就可以退出低利率，让利率回到更正常的水平，不过现在还不是时候，因为经济距离实现充分就业还很遥远。”哈克表示，若将疫情爆发前的就业增长轨迹纳入考量，那么美国经济目前的就业岗位比疫情前少了约1060万个。哈克和威廉姆斯均未透露他们认为美联储何时需要开始加息，尽管大多数政策制定者确实认为联储需要在2023年开始加息。

　　随着经济快速重启，企业难以满足需求，5月消费者物价指数同比大涨5%，创2008年以来最大涨幅。美联储主席鲍威尔认为，随着学校重新开学，对感染的担忧缓解推动更多美国人重返劳动力大军，且企业提高产量以解决供应瓶颈，通胀会降温，这轮价格上涨将被证明是暂时的。

　　费城联储主席哈克称，美国经济增长“已经强势回归”，包括消费、住房和制造业在内的一些指标现在“非常健康”。他表示，“尽管国内生产总值（GDP）几乎完全收复了去年的失地，但就业人数仍远低于疫情前水平。”

　　他称，虽然一些工人的收入在增加，但现在在工作的人数仍比疫情爆发前少了近760万。他还称，如果将疫情爆发前的就业增长纳入考量，当时每月新增约20万个就业岗位，那么正在工作的人数与疫情前的差距就达到1060万。

　　亚特兰大联储主席博斯蒂克在同一小组会议上表示，许多企业管理者不愿招聘工人，因为不确定经济企稳后他们的需求会如何。不过，博斯蒂克表示，在经济继续增长之际，现在判断对工人的需求是否会保持在低位还为时过早。

　　两位美联储官员都表示，政策制定者需要投资于基础设施，包括扩大宽带互联网接入，以确保经济更加公平。他们还称，在转到不需要大学学历的较高薪酬工作方面，一些工人需要帮助。

　　美联储官员对于通胀发言观点不同

　　美联储布拉德警告：经济重启型通胀可能超乎意料

　　圣路易斯联储主席布拉德表示，虽然央行官员希望通胀率超过2%以弥补过去的不足，但存在价格上涨过头的风险。

　　布拉德表示：“新的风险是，随着重新开放的进程继续，通胀可能超乎意料进一步上行，超出简单弥补过去不足所必需的水平。这种风险是现实的，部分原因是许多人预计美国经济9月至10月会有更多好消息，届时学校将恢复正常，工作模式恢复正常。全球重启进程将紧随美国进程之后，可能给美国带来更多的利好。

　　布拉德称：“政策制定者将不得不在未来几个月和几个季度考虑这一新风险。在预测期内，通胀率可能会显著高于2%，因此FOMC可以通过适当的货币政策来满足其新政策框架的关键内容。国民收入似乎和前一个峰值一样高，并且势将以高于趋势的速度增长。”

　　他说：“现在的家庭支出能力很强，因此许多预测机构预计美国2021年实际GDP将快速增长，并将持续到2022年。考虑到正式失业人口与职位空缺的比例，这一指标正在接近历史最低水平，表明劳动力市场非常强劲。今年实际GDP增长和(7.885, -0.03, -0.32%)通胀都有大幅超预期。”

　　美联储威廉姆斯称明年通胀率将回落至2%

　　周四，纽约联储主席威廉姆斯表示，“明年和后年通胀率应该会下降到2%左右。”

　　他说：“我们现在看到人们坐飞机、住酒店。这些价格又回来了，回到疫情之前的水平，所以这实际上只是回归正常的调整。这确实是一种调整，可能会在未来六个月左右的时间内完成”。

　　威廉姆斯表示：“一旦复苏更加完全并且经济处于非常好的状态，那么我们就可以收回低利率，让它们恢复到更正常的水平。不过现在不是时候，因为经济离充分就业还很远。”

　　美联储的巴尔金：进入第四季度通胀压力料将得以缓和

　　？里士满联储主席巴尔金表示：“我预计，进入第四季度，短期通胀压力将得到缓解。”

　　巴尔金表示：“大家要想象一下，大部分的物价增长会缓解，我们甚至可能会看到物价逆转，单日汽车租赁价格不会永远停留在400美元，因为会有更多的供应。”

　　他说：“我认为过去30年的相对物价稳定势必会胜过几个月的物价压力。但小心一点总不会错，所以美联储才开始讨论货币政策正常化。短期的问题我认为需要保持耐心。我们已经看到，过去几周木材价格有所下降。不管是恢复疫情前的常态，还是劳动力市场不通畅都是暂时的，到了第四季度，我深信许多问题都会缓和。”

　　美联储卡普兰：住房市场不需要美联储购买资产来提供支持

　　达拉斯联储主席卡普兰表示，“我认为目前住房市场不需要美联储购买资产的支持。”

　　卡普兰说，美联储每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），与机构MBS市场的每月新发行量相似

　　看到房价强劲上涨，投资者购买带家具的房屋用于出租卡普兰表示：“很明显，我们正在度过疫情，如果我们继续朝着充分就业和价格稳定的方向前进--我认为正是这样，我宁愿我们更快地开始调整资产购买。”

　　卡普兰认为：持续购买的时间超过了必要程度，有导致经济和市场出现过度和失衡的风险

　　美联储最近做法并非弃鸽转鹰 而是在吸取2018年教训

　　当2017年3月美联储首次在政策声明中用“对称”来形容对通胀率超过2%目标的容忍度时，就意在暗示即便通胀率暂时超过2%，政策也将保持宽松。然而，当2018年核心PCE平减指数最终超过2%时，美联储的行动却是另一回事，因为彼时正处于加速紧缩周期中。市场那一年开始预期会有两次加息，美联储承诺会加息三次，最终加了四次。被美联储视为目标的核心PCE平减指数自2012年4月起一直低于目标，2018年才开始略超目标。

　　所以说，采用了平均通胀目标制的美联储怎么证明加速加息是合理的？怎么证明在通胀率将近六年时间都低于目标，然后刚开始超出目标一点就声称“我们距离中性还有漫漫长路要走”是合理的？仅当美联储预期未来会有更多通胀，而且相信失业率的非加速通胀率（NAIRU）是其应对机制的有机组成部分，这样做才说得通。

　　回顾下美联储2018年的预测，彼时他们对未来两年的预测区间上限仅为2.3%。这样的通胀率并不算超出目标太多，而美联储却加速推进了加息时间表。显然当时美联储在玩火。事后看来，2018年最后一次加息是个错误。问题在于美联储是否从中吸取了教训。他们可能吸取到了--在失业率高企的情况下学着更加鸽派。

　　如上图所示，核心PCE现在远高于2018年水平，也高于美联储2018年12月第四次加息时的预测。此外，2020年该指标虽然远低于目标，但很短暂。如果美联储偏好使用的这项通胀指标保持在目前3%的水平，7个月时间就能补上之前低于目标的影响。到明年1月，两年的平均通胀率将是2.1%。而且鉴于货币政策有较长而多变的时滞，美联储很快就会赶不上形势进而需要猛踩刹车。美联储预计2021年通胀率为3%，因此这些情景都在美联储预测范围内。

　　虽然有一些联邦公开市场委员会成员谈到2022年加息。显然在此之前先得缩减购债。但即使是按美联储自己的预估，到2022年1月，24个月的通胀率平均将达到2%。如果届时美联储还没有收紧货币政策，就比2017年刚开始谈论对称通胀目标的时候鸽派多了。这意味着在其它所有条件相同的情况下，美国国债收益率以及贴现率应该会更低。未来5年、10年和20年现金流净现值会更高。这对风险较高久期较长的资产而言构成利多。

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