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美团(03690)用户增长提速,战略投入期亏损可控,21年目标价324.3港元

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外卖业务高质量增长延续,盈利略好于预期  

21Q1外卖业务GTV1427亿元/+99.6%yoy,对应日均单量3225万单/+113.5%yoy(vs我们此前预测增速:+97.1%/+110.0%)、AOV49.2元/-5.5%yoy,单量低基数下强劲增长、市场份额不断巩固,AOV受20Q1疫情高基数影响略有下滑,但环比20Q4稳步提升。21Q1外卖业务变现率环比提升0.6pct至14.4%,其中佣金率环比提升0.7pct至12.9%;广告变现率1.54%,环比基本稳定。  

盈利端,21Q1外卖业务调整后经营收益11.2亿元、对应每单0.38元(vs我们此前预测0.32元),对应AdjOPM5.4%。21Q1外卖补贴率约2.3%,环比下降;考虑春节期间骑手成本及福利抬升,Q1单均配送成本8.0元vs20Q47.3元。  

展望21Q2,预计质量型增长延续,疫情低基数下外卖订单量/收入同比增长有望超50%+。Q2开始进项税对外卖成本端影响消除,对冲潜在的骑手福利保障提升,综合预计外卖UE环比改善仍显著。  

到店、酒旅业务2年CAGR超30%,新兴服务业、高星酒店增长显著  

21Q1到店、酒旅收入65.8亿元/+112.7%yoy(vs我们预测增速104.0%);调整后经营收益27.5亿元、AdjOPM41.7%,同比提升19.8pcts,符合预期。到综GTV、收入端2年CAGR超30%,其中医疗美容保持高增,休闲娱乐类逐步走出疫情阴霾、恢复正增长;到餐市场基本完全恢复。酒店间夜量亦实现低基数下的强劲复苏,同比yoy+136%至1.01亿,高星酒店间夜量占比升至16.7%,创历史新高,提振酒旅GMV增长。  

尽管局部疫情反复致酒旅业务未完全恢复,但预计低基数下21Q2到店、酒旅强劲复苏将延续,收入增长有望超85%,指引略超市场预期。预计到店业务战略将继续侧重于规模化扩张,巩固既有优势业务的同时加大用户激励,强化平台粘性。市场前期对抖音竞争较为关注,但从近期跟踪来看,美团到店业务作为刚性需求场景的转化能力更强,中小商户投放意愿难以撼动,消费者心智占领更加成熟,因此短期面临的挑战和影响有限,长期来看广告模式及内容升级的推进值得期待。  

社区团购拉新效果显著,短期大额亏损持续  

21Q1新业务收入98.6亿元/+136.5%,调整后经营亏损80.4亿元,略好于我们此前预测亏损85.9亿元,其中社区团购业务单季亏损约58亿元,其他新业务环比亏损收窄。  

我们认为,在核心业务盈利逻辑验证、现金流持续提升的背景下,公司有能力将资源和资金集中投入到更多本地生活服务需求场景的挖掘中,继续扩大平台的生态价值和网络效应。其中,美团闪购21Q1日均订单量预计达240万,美团买菜季度交易用户同比+400%,RMS业务利润端持续优化。截至21Q1,美团优选已覆盖2600个市县,单季GMV预计超120亿元,继续领跑行业。Q1平台交易用户环比净增超6000万,其中优选预计贡献过半,拉新效果显著。  

全年来看,预计公司整体投入节奏将在市占率领先前提下兼顾ROI;考虑夏季冷链设施投入、平台订单量继续升高,预计Q2社区团购业务环比有所增亏至75-80亿元,但季度亏损峰值预计将于年内出现;且随着品类从生鲜向整个食杂零售板块延伸,规模效应下经营杠杆逐步释放,UE料将迎来持续优化。  

长期来看,社区团购有望激活全新的低线城市需求场景,推动用户活性和交易频次实现跃升,联动餐饮外卖和本地生活业务实现「1+1>2」的网络效应,对平台场景延伸、产业纵深以及电商化路径至关重要。  

风险因素  

疫情再度扩散,严重情况超预期;互联网政策性风险;平台补贴、竞争加剧导致业绩释放低于预期等。  

投资建议  

公司连续数个季度以强劲的经营表现验证了核心业务盈利逻辑,生态平台需求场景不断扩充,未来有望成长为一家承载服务业线上化率提升的巨无霸企业,我们坚定看好公司长期潜在价值空间。  

基于最新业务结构,外卖、到店规模增长持续超预期,但考虑潜在的骑手福利保障增加,同时多项新业务投入期影响,略微下调2021-2023E净利润预测至-126.2/-51.8/131.4亿元(原预测-118.3/-50.3/136.7亿元),较前期调整6.7%/3.0%/3.9%。2-3年维度来看,外卖、到店核心主业正式迎来盈利释放,对冲第二增长曲线造成的阶段性经营亏损,以换取「超级平台」长期生态价值抬升。基于2023年各业务预测,采用SOTP估值方法测算合理市值19,219亿元、折合23,062亿港元,对应每股市值392.4港元,折现至2021/2022年分别对应324.3/356.8港元,调整后配置价值显著,维持「买入」评级。


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