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高增长与高估值并存,药明生物(02269)是否还值得投资?

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药明生物是优质赛道里非常稀缺的标的,在国内一直被认为是"国内CXO众神之王"。公司主要深耕大分子生物药研发生产外包,优势凸显,空间广阔,在国内市场份额超78%,远超第二。

值得一提的是,公司将在2021年迎来第一个商业化项目爆发期,且公司未完成订单金额超110亿美元,为业绩提供了保障。本文将从公司的商业模式、技术、同行业对比等多个维度分析公司:

药明生物近五年「量价齐升」,受益于「Follow-the-module」战略

全球体量偏小的研发型药企已逐步成为全球新药研发的主力军:

‧ 排名前10 公司和排名前25在研药物数量占比呈现出下滑状态;

‧ 但仅有1-2 个药物的公司的在研药物总数在整体在研药物的比列却不断上升。

因为全球药物研发综合成本不断上升,全球药企研发外包率不断提高:

‧ 因为药物研发需求增长、资金支持力度加大等多个因素的共同作用下,药企药物研发的综合成本快速上升。

‧ 专业医药 CRO 公司可显著缩短药物研发时间、节约研发成本。同时,负责生产环节的 CMO 公司帮助药企减少资本开支。

公司已实现从生物药早期研发到商业化生产的全过程布局,比行业内同类公司更为全面:

‧ 公司采用“Follow-the-module”战略,主要是指公司在项目尚处于早期研发阶段时就与客户建立合作关系,一站式服务提高客户黏性,增加单个客户产出;

‧ 药明生物是唯一拥有全面端到端服务能力的 CMO 公司,在药物研发的早期便开始拦截项目。

受益于「Follow-the-module」战略,药明生物在海外和国内的市场份额不断扩大:

‧ 从全球市场来看,药明生物市场份额由2017 年的2.4%增长至2019 年的5.1%;

‧ 公司在全球排名由2017 年的第5上升至2019年的第3,仅次于Lonza 和BI biologics,且与二者的差距也不断缩小。

‧ 从中国市场来看,药明生物领先优势明显,且市场份额仍在不断提升,2019 年已达到78.6%,处于绝对的龙头地位,行业地位巩固。

近5年来,公司综合项目数快速增长且单个项目的平均产值也呈上升的趋势,「量价齐升」一直是投资者热爱标的:

‧ 由2016 年末的103 个增长至2020年末的334 个,复合年增长率为34.19%;

‧ 值得一提的是,公司单个项目的平均产值亦呈上升趋势,由2016 年的960 万元增长至2020 年的1680 万元。

2021年将成为CMO业务贡献的转折年,未完成订单超100亿美元

2021年有望成为CMO业务贡献的转折年,预计今年将有4-8个产品进入商业化阶段:

‧ 公司目前有 4 个项目(GSK、誉衡、基石、Vir)正在或即将接受 PLI 检查,产品有望近期获批上市。

‧ 管理层预计今年会有4-8个产品进入商业化,其中两个产品公司会分享销售分成(参考之前销售分成比例10%)。

‧ 另外在这32个III期临床项目中,约10%项目是未来潜在重磅药物。

药明生物属于滚雪球的商业模式,单个项目给公司带来的收益亦持续提升:

‧ 按照药物各个阶段进行收费,IND前期收费相对便宜,越到IND后期收费会越贵。随着项目推进,单个项目给公司带来的收益亦持续提升。

‧ 生物药研发项目的时间成本、资金成本均较高,导致客户对CMO服务供应商黏性较强,锁定早期项目容易使合作关系延续至商业化生产阶段。

未完成订单超110亿美元,充足的在手订单保障短期业绩,预计公司2021年北美业务将强势增长:

‧ 2020年未完成订单金额超110亿美元,其中将于3年内完成订单金额超15亿美元,为公司短期内的业绩增长提供了保障;

‧ 公司海外收入常年占据50%以上。2020年公司主要受疫情影响,欧美临床试验进度有所放缓。2021年疫情恢复后,欧美业务将强势增长。

技术、生产、速度均优,早期项目获客能力突出

从技术能力来看,公司目前已具备单抗、融合蛋白、ADC、双抗、疫苗等多类主流生物制剂的研发和生产能力,能为不同类型的客户提供 CRO/CMO 服务。

‧ 在研发能力方面,药明生物行业领先。公司目前拥有业内最大的复杂蛋白产品组合,121个都是全球新(First-in-Class)项目,均为非常复杂的蛋白分子。

‧ 以 ADC 药物为例,ADC药物被称为“精准导弹”。ADC 药物核心指标是药物抗体比(DAR) ,对药物的疗效和安全性存在重大影响。ADC 药物载量不足(DAR0、DAR2)会导致药物低效,药物载量过高(DAR6、DAR8)则容易产生毒性。

‧ 药明生物拥有自主知识产权的 ADC 偶联技术,可对 DAR 进行优化,从而提升治疗窗口。

在交付速度方面,随着技术的改进和流程的优化,公司不断刷新行业记录:

‧ 从DNA到IND行业交付平均时间为18-24 个月,而药明生物近几年由21个月缩短至6个月,远低于行业水平;

‧ 而 COVID-19 相关的部分项目更是在3个月内就完成交付,帮助客户赢得巨大的先发优势。

通过自建和收购的方式,药明生物不断扩大产能以满足客户需求:

‧ 随着项目增加、项目往临床后期推进对产能需求的扩大,扩张产能是生物药 CRO/CMO 企业持续发展的必然选择。

‧ 2019年2月公司在爱尔兰新建疫苗生产基地;2021年 3 月收购辉瑞中国生物药原液和制剂生产基地等;

‧ 「Follow-the-Molecule」的业务模式决定公司将根据项目进展情况来扩建产能。2020 年公司总产能已达到 5.4万升,计划 2024 年将进一步扩增至 43万升。

与全球同行横向对比:药明生物成长势头迅猛

目前药明生物在国内市场份额遥遥领先超78%,所以公司竞争对手主要来自海外市场:Samsung biologics、Catalent、Lonza 等。

近几年,药明生物收入持续快速增长,复合增速高于同类公司:

‧ 虽整体收入规模与Catalent、Lonza还有很大一段距离。但就生物药 CRO/CMO 业务而言,药明生物与它们差距已大幅缩小,处于同一量级水平:

‧ 药明生物连续近几年的营收yoy近(+50%),从2017年开始,增速为全球同行业最快;

药明生物的经营利润率也远高于其他可比公司:

‧ 从2016年开始,公司的利润率一直为行业第一,进一步验证了公司较高的经营效率。

药明生物对应股价为139.55 港元

受益于临床前项目的不断增加、后期和商业化项目推进,以及项目平均收入的增长,兴业证券对公司未来三年盈利预测:

‧ 2021-2023 年营业收入分别为 84.91、118.68 和 158.41 亿元,同比增长 51.28%、39.77%和 33.48%;

‧ 母净利润分别为 22.24、30.22 和 39.99 亿元,同比增长31.68%、35.90%和32.30%;

根据公司的绝对估值,药明生物的对应股价为139.55 港元:

‧ 考虑到药明生物还处于快速上升期,半显性期增长率为 30%;保守给予永续增长率1%;

‧ 经测算可得,药明生物当前合理市值为4915亿元人民币(5885 亿港元),对应股价为139.55 港元;

根据可比公司估值,药明生物的PE & PEG均高于行业平均水平,市场对公司未来充满信心:

‧ 2021 年行业平均 PE 分别为 68.73 倍,平均 PEG 为 2.69;

‧ 药明生物2021年PE为163.75倍,PEG为 4.82,高于行业平均水平,表明市场对公司未来前景更具有信心。

小结

总结来看,药明生物显然是在大分子CDMO优质赛道里的稀缺标的。凭借强劲的基本面,药明生物能以充足的订单带来持续的高增长业绩,更充分证明其也是个「优秀选手」。

因此,当高增长业绩能与高估值相匹配时,药明生物仍具有长线投资价值。

 $药明生物(02269.HK)$  $恒生指数(800000.HK)$ 


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