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开源策略:现在还不是周期的终点

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报告导读

当下市场「交易通胀」愈演愈烈,这对于周期是机遇,但对于前期的高估值板块也将形成持续压制。周期与价值风格的占优将是未来一段时间的主线,我们不否认部分资产的左侧机会,但是投资者当下却不应该为此错过周期的丰厚收益:周期自然有终点,但一定不是今天。请继续坚定持有,而对此前未布局的投资者来说,一切都还来得及。

摘要

1 、仍是最佳布局窗口,这不是周期的终点

本周(20210506-20210507)价值板块归来,而前期成长类「核心资产」领跌市场。我们此前在周报《反弹,更要调仓》中提到:过去一段时间的风格反复可能来源于利率阶段性下行与认知惯性形成的共振,但基本面因素中促进风格大切换的核心矛盾(估值、利率)仍然存在甚至重新强化。当下市场「交易通胀」愈演愈烈,这对于周期是机遇,但对于前期的高估值板块也将形成持续压制。周期与价值风格的占优将是未来一段时间的主线,对于未按我们此前强调的提前布局周期的投资者来说,一切都还来得及,当下仍然是最佳的布局窗口而非终点。

2、北上资金正与海外风格切换共振,大盘成长的考验仍在反弹中

从交易结构看,传统价值板块和低估值价值板块正在广泛被北上投资者积极挖掘。分拆来看,无论是,历史上更加偏好成长类资产的北上配置盘、还是北上交易盘近期在钢铁、煤炭、有色、石油石化、银行等价值板块逐步形成了共识,这可能与全球价值与周期风格的共振向上密切相关。对于大盘成长为代表的核心资产,「负向正反馈」不用担心,但「回本卖出」压力仍将形成未来主要困扰:截至5月7日,前期大盘成长的反弹可能导致了部分基民的赎回,而未来当大盘成长反弹6%-8%时,基民端对应基金赎回压力最大;而从两融视角看,对于成长类「核心资产」中的食品饮料、电子、消费者服务等板块,整体仍处浮亏状态。在增量资金动能减弱下,投资者应该在存量格局中选择阻力最小方向。

3、出口持续高增,制造业投资呈现「大比小好」的格局

出口已经从2020年11月份以来成为经济重要的动能,站在当下来看,这一动能不仅未出现走弱迹象,反而可能有新的支撑:我们此前发现美国制造业PMI与我国出口金额同比呈现正相关并略有领先意义,当下4月出口数据依然正在不断验证这一逻辑。这对于我国制造业而言,将形成持续的拉动,也将进一步上修市场对于经济韧性的预期。以工业企业口径计算的制造业投资同比在2021年开年之后快速回落,而在上市公司中却体现出了完全不同的趋势,两个口径之间的差异,可能反映的是制造业投资出现了「大比小好」的格局,但伴随景气扩散和信贷投放在1季度后的再平衡,中小企业的投资回暖值得期待。

4、势来不可止:这不是终点

当下处在产业链增量利润向上游分配的过程中,而这一过程大概率将继续延续,这意味着中上游周期盈利弹性正在逐步强化并较长时间持续。当下市场对于周期股的定价仍不充分,其背后是对于周期股成长性的担忧,但当下「碳中和」正在改变这一认知:供需格局改善后,对应的商品未来将长期获得与货币增长相匹配的名义价格增长。

过往低估值的周期股当下具备了短期的景气向上和长期公司产能价值改善两大优势,投资者的核心任务是如何在周期之间选择更好的细分板块,我们不否认部分资产的左侧机会,但是投资者当下却不应该为此错过周期的丰厚收益:周期自然有终点,但一定不是今天。

我们延续对以下两条主线的推荐:(1)钢铁、铝、煤炭、化工(化纤 、PVC、纯碱、钛白粉);(2)银行(低于1倍PB为主)、建筑、房地产。

风险提示:经济复苏不及预期;测算误差

1、 仍是最佳布局窗口,这不是周期的终点

本周(20210506-20210507)价值板块归来,而前期成长类「核心资产」领跌市场。具体来看,本周以煤炭、钢铁、有色为代表的传统行业和以银行为代表的低估值板块领涨市场,而以消费者服务、医药、电子、食品饮料等板块为代表的前期核心资产则出现较大幅度的调整。

我们此前在周报《反弹,更要调仓》中提到:过去一段时间的风格反复可能来源于利率阶段性下行与认知惯性形成的共振,但基本面因素中促进风格大切换的核心矛盾(估值、利率)仍然存在甚至重新强化。

当下市场「交易通胀」愈演愈烈,这对于周期是机遇,但对于前期的高估值板块也将形成持续压制。周期与价值风格的占优将是未来一段时间的主线,对于未按我们此前强调的提前布局周期的投资者来说,一切都还来得及,当下仍然是最佳的布局窗口而非终点。

2、 北上资金正与海外风格切换共振,大盘成长的考验仍在反弹中

2.1 价值板块逐步成为北上投资者的广泛共识

从交易结构看,传统价值板块和低估值价值板块正在广泛被北上投资者积极挖掘。分拆来看,历史上更加偏好成长类资产的北上配置型资金近期在持续买入化工、钢铁、机械、石油化工、银行、煤炭以及有色等板块,而北上交易盘近期同样在持续净买入钢铁等板块,且本周(20210506-20210507)逐步开始买入银行、石油石化、建材、有色、建筑、煤炭等板块。

这意味着当下北上内部(配置/交易盘)在钢铁、煤炭、有色、石油石化以及银行等价值板块逐步形成了共识,这可能与全球价值与周期风格的共振向上密切相关。

2.2 大盘成长:考验仍在反弹中,分化才刚刚开始

对于大盘成长而言,「负向正反馈」不用担心,但「回本卖出」压力仍将形成未来主要困扰,通过测算我们发现:截至5月7日,当大盘成长反弹6%-8%时,赎回压力相对较大。更进一步地,对于两融投资者而言,通过测算我们发现,平均来看,当前两融投资者的换手率接近每月换手一次,由此,我们假定4月以来新进两融投资者均选择不卖出,而4月以来选择偿还的两融投资者全部来自4月以前已经持有的投资者,结果发现:截至5月7日, 2021年4月以来的新进两融投资者在煤炭、钢铁、交运以及化工等板块浮盈较大,在电力及公用事业、通信、消费者服务等板块浮亏较大。

值得一提的是,对于成长类「核心资产」中的食品饮料、电子、消费者服务等板块,当前两融投资者整体仍处于浮亏状态,这意味着上述板块在未来的反弹中同样可能会受到来自两融投资者的卖出压力。在增量资金动能减弱下,投资者应该在存量格局中选择阻力最小方向。

3、 出口持续高增,制造业投资呈现「大比小好」的格局

出口已经从2020年11月份以来成为经济重要的动能,站在当下来看,这一动能不仅未出现走弱迹象,反而可能有新的支撑:我们此前发现美国制造业PMI与我国出口金额同比呈现正相关并略有领先意义,当下4月出口数据依然正在不断验证这一逻辑。这对于我国制造业而言,将形成持续的拉动,也将进一步上修市场对于经济韧性的预期。

工业企业制造业固定资产投资完成额当月同比在2020年11月份达到了此次复苏中的一个高点,但在2021年的1-2月份降为-3%(以2019Q1为基期的复合增速),后在3月份有所回升,但仍为负值(-0.35%),而上市公司中的制造业资本开支增速自2020年Q1见底回升之后持续上行,截至2021年Q1,相对于2019年Q1的复合增速为16.9%,尽管数值上和2018年Q3的高点差距还较大,更接近的是上一轮制造业投资上行周期的前半程——2017年Q2的情况。

由于工业企业统计的样本包含所有营收高于2000万的企业,而上市公司一般为行业内的翘楚,统计范围更窄,两个口径之间的差异,可能反映的是制造业投资出现了「大比小好」的格局。伴随景气扩散和信贷投放在1季度后的再平衡,中小企业的投资回暖值得期待。

4、势来不可止:这不是终点

在报告《周期,右侧,弹性》中我们提到:当下处在产业链增量利润向上游分配的过程中,而这一过程大概率将继续延续,这意味着中上游周期盈利弹性正在逐步强化并较长时间持续。

而当下市场对于周期股的定价仍不充分,其背后是对于周期股「成长性」的担忧,但当下「碳中和」正在改变这一认知:周期行业未来的供给将难以对需求和价格形成有效响应,以供给收缩抑制高能耗需求的政策策略将让周期品的名义价格获得因货币供应量增长而带来的增长,「成长性」将会回归。这指示着过往低估值的周期股当下具备了短期的景气向上和长期公司产能价值改善两大优势。

投资者的核心任务是如何在周期之间选择更好的细分板块,我们不否认科技的「左侧」机会,但无论从周期弹性本身还是交易结构来看,投资者当下却不应该为此错过周期的丰厚收益:周期自然有终点,但一定不是今天。我们延续对以下两条主线的推荐:(1)钢铁、铝、煤炭、化工(化纤 、PVC、纯碱、钛白粉);(2)银行(低于1倍PB为主)、建筑、房地产。

5.风险提示

经济复苏不及预期;测算误差


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