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知乎(ZH.US)有点“贪”

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3月26日纽交所挂牌的知乎,行将IPO满月。一个月里,股价走势围绕9.5美元发行价有上有下,颇为佛系。与股价形成鲜明对照的是,舆论场中,关于知乎商业化的话题,一直热络不断。

平心而论,知乎是中国上市公司里极为特殊的一家,作为中国最大得在线问答社区,它的内容质量,指向的是国民精神质量。如果一切顺利,若干年后回看,它甚至可能客观构成我国的「精神GDP」指数。

就是这样一家独特的存在,因为成长需要在发展过程中借助了多重「资本杠杆」(从它当前极为分散的股权结构可见一斑),使得它最终还是要通过IPO形式使股东利益最大化。这本没有对错之分,只是一旦成为上市公司,赚钱——甚至是赚大钱就成了它的天然义务,进而难免会对初心形成反噬。

这一切已经注定回不去。赚钱不丢脸,但作为一个千万级别用户共同的精神家园,如何平衡好各方利益较为体面地实现可持续发展,是它将长期面临的艰巨考验。

但现实情况是,在资本市场的利益裹挟下,知乎像是一个焦虑的年轻人,想要抓住一切赚钱的机会,生怕错过任何一个变现风口,什么都想做但什么都做不精。

知乎的问题出在哪儿?我们从头说起。

01 知乎——中国最大在线问答社区

「有问题,上知乎」,这是知乎最响亮的Slogan,也是广大年轻网民对知乎最深刻的印象。

知乎创立于2010年下半年,最初为严格的邀请制问答社区,答主以李开复、马化腾等行业成功人士为代表,为社区奠定了专业化、精英化的基调,社区影响力在两年多的时间内迅速扩大。

到了2013年,知乎面向公众开放注册,注册用户数以10倍的量级攀升。

伴随用户数的扩大,知乎开启了商业化探索。2016年至2020年,知乎先后引入了在线广告、付费内容、盐选会员计划、在线教育和电子商务等商业化手段。

图1:知乎发展历程,资料来源:天风证券研究所

经过10年的摸索,知乎终于带着一份靓丽的业绩,在上个月达成了上市的夙愿。2020年,知乎的营业收入同比大增102%,净利润也大幅减亏。

图2:知乎2019-2020年营业收入和净利润,资料来源:知乎招股书

2020全年,知乎平均月活跃用户数(MAU)达到6850万,同比增长42.7%;平均月付费用户达到240万,同比增长300%。截至2020年底,知乎的内容创作者累计达到4310万。

图3:知乎的月活跃用户和月付费用户数,资料来源:知乎招股书

知乎是中国最大的在线问答社区,也是中国第四家独立上市的内容社区(前三家分别是微博、B站和快手)。

尽管知乎在四家公司中规模最小(总市值、总收入和总用户数均为最小),但P/S(市销率)估值是最高的,每活跃用户估值也明显高于微博。

图4:中国四家上市内容社区估值对比,资料来源:各公司财报

备注:B站、快手、知乎的MAU采用2020Q4数据,微博采用2020年12月数据;营业收入采用2020全年数据;市值采用2021年4月8日收盘数据。知乎最新市值接近350亿元人民币,PS为24.5倍(截至4月22日)。

02 高估值的知乎——急功近利还是水到渠成?

强劲增长的财务业绩与高企的估值,仿佛知乎已经来到了胜利的节点。

的确,在过去10年中,知乎取得了不少骄人的战绩,打败了一众竞争对手:后来居上超越了海外原型Quora,战胜了百度知道,熬倒了字节跳动重金扶持的悟空问答。

就在今年1月份,知乎宣布品牌Slogan由「有问题,上知乎」升级为「有问题,就会有答案」。升级的Slogan背后实际上是升级的自信心。现在的知乎不再需要在口号中刻意宣传自己的品牌名称,毕竟,如今的知乎几乎已经是问答社区的唯一代名词。

图5:知乎APP开屏图,资料来源:知乎APP

我们承认,知乎过去十年的表现可圈可点。但是,作为中国第四大独立上市的内容社区,一个需要展现出可持续发展式商业化价值和潜力的上市企业,知乎还差的很远。

探究商业前景,先得弄清楚互联网平台的流量属性,不同的流量属性适合不同的变现方式。从大的类别来划分,流量属性可以分为公域流量和私域流量。

公域流量的典型代表是抖音和拼多多,平台在推荐过程中更多地是将流量导向爆款内容和产品,相对淡化对作者和商家的推荐。

在这种模式下,用户更多地是为了平台整体的内容而来,而不是为了某个UP主或者某个品牌而来。对于公域流量的商业化变现方式主要是广告和会员付费形式。

而私域流量则相反,更强调平台上的作者或者UP主对于用户的吸引力,典型的例子是快手。快手帮助UP主和粉丝之间建立粘度极强的「老铁」关系,并通过秀场直播打赏、电商直播带货手段,实现对粉丝经济的变现。

显然,知乎的流量属性更偏向于公域。大多数用户来到知乎,主要还是为了寻找答案,每个人关心的问题可能五花八门,接触的答主可能来自各行各业,因此对单个创作者的粘性相对不会太高。

自然地,知乎的变现方式也是以更适合公域流量的广告和会员付费为主。但是从目前来看,知乎在这两方面还都有不小差距。

03 广告——坐拥高质量用户群,但挖潜能力不足

通常广告收入可以拆分为活跃用户数乘以每活跃用户广告收入,前者衡量流量大小,后者衡量变现效率。

知乎的广告总收入在四大社区中最低,首先是因为活跃用户规模(MAU)偏低。

一方面,知乎通过广告投放、「答案奇遇夜」晚会等营销方式力图「出圈」;

另一方面,知乎紧跟「视频化」浪潮,推出「海盐计划」,用百亿流量和五亿现金扶持视频创作,并在App底部将视频页面Tab放在仅次于首页的位置。

但是从目前的情况来看,知乎上的视频展示方式与原有的问答社区形态较为脱节。大部分视频是在独立的视频专区展示,有点类似B站,但是无论是视频数量和质量都与B站相去甚远。

图6:知乎「海盐计划」,资料来源:知乎APP

另一方面,知乎的每活跃用户广告收入在四大社区中最低,即知乎对每个用户的广告变现效率是最低的。而广告变现效率又与广告加载率(可以简单理解为在100条信息流中出现广告的条数)和广告单价正相关。

图7:四大内容社区广告收入对比,资料来源:各公司财报

备注:计算中采用的B站、快手、知乎的月活跃用户数为2020全年均值数据,微博为2020年12月数据

有券商测算,目前知乎的广告加载率已经不低,达到了15%-20%的水平,如果继续提升加载率可能会对用户体验有较大负面影响。因此,核心问题还是出在广告单价上。而提升广告单价的核心在于提升转化率,能够带来更高的浏览、点击、下载、消费的广告才能获得广告主的更高出价。

知乎坐拥海量一线和新一线城市30岁以下的年轻用户,是消费意愿和消费能力最高的群体,却无法为广告主带来较高的转化率,这显然暴露了知乎广告运营能力的短板。无论是数据和算法驱动的精准营销能力,还是创意驱动的广告位形式,知乎都还有很大空间需要进步。

图8:知乎用户画像,资料来源:知乎招股书,中信证券研究所

04 会员——付费内容优质性和独占性不高

2020年,知乎的平均月付费用户占月活跃用户的比例(付费率)仅为3.4%。知乎上的付费产品主要是2019年推出的「盐选会员」。

「盐选会员」的内容由知乎官方运营团队筛选和编辑,内容形式包括盐选专栏、Live讲座、电子书、有声书等。

付费率不高的核心还是在于付费内容的优质性和独占性不高,不足以吸引用户付费。而这可能与知乎的自身基因有关。

知乎之所以受到欢迎,就在于其答案不仅限于知识层面,更是基于见解和经验,因此每个「草根」用户都有机会贡献有用的答案。

因此,知乎的问答社区属性是带有强烈的UGC(全称为User Generated Content,用户生成内容)基因的。

但是从吸引付费的角度而言,UGC的专业性显然是不够的,而是需要大量优质的PGC(全称为Professional Generated Content,专业生产内容)和PUGC(全称为Professional User Generated Content,专业用户生产内容)储备。

但是很显然,目前「盐选会员」的内容质量还没有能力与晋江、B站、喜马拉雅这些细分领域的PGC和PUGC平台抗衡,更没有形成自己独特的内容调性,自然也就无法吸引用户付费。

在公域流量变现仍有不小差距的情况下,知乎又紧锣密鼓上线了直播功能。

如前文所说,从快手的实践经验来看,直播变现是高度依赖私域流量的商业模式,这显然与目前知乎的流量属性是不匹配的。

直播目前还未给知乎带来直接收入贡献,未来能否利用直播功能与现有的平台流量协同,恐怕还是个疑问。

04 什么都想做,什么都做不精

打开现在的知乎APP,左上角有醒目的「直播」,首页后面紧跟的Tab是视频和会员,问答中时不时就出现来自「盐选专栏」的付费小说推荐。

如果用一句话总结一下知乎现阶段的问题,那就是:什么都想做,但什么都做不精,以至于用户也渐渐搞不清知乎到底是做什么的。长此以往,内容的水化和泛化将成为不可逆的趋势,最终可能导致核心用户流失,甚至整个社区生态丧失殆尽。

实际上,我们认为知乎的发展要义就在它的Slogan里面——「有问题,就会有答案」。我们相信探寻「答案」的求知欲和好奇心是人类社会永恒的需求,而提供丰富且优质的答案,这既是知乎过去十年最深的护城河和最独特的品牌调性,也应该是知乎未来最笃定的追求。

传统的文字也好,新兴的视频和直播也罢,我们希望在知乎上,无论是哪种形式的内容都应该紧紧围绕「答案」来生产,都应该融入进问答社区的生态中来。

毕竟,没有人需要在知乎上看一个降维版的晋江、降维版的微博,亦或是降维版的B站。


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