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洪灝:为什么经济跑赢,股票跑输?

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最近,中国信用债市场上一些国企的违约风险成为西方媒体广泛报道的焦点。这些面临挑战的企业包括一些重要系统性的机构,如华融。然而,正是因为它们的系统重要性,并由政府多数持股,它们的违约、破产风险受到了有关部门的关注。毕竟,一个人不能随便向自己的父母违约吧。在2008年次贷危机的时候,美国政府也曾出钱拯救了整个美国银行体系。这些国企信用债价格的大幅下跌其实恰恰反映了它们面临的潜在风险。

中国信用债占整个债券市场规模的34%。在体量约120万亿元的债券市场中,发行主体为中央和地方国有企业的信用债规模约30%。由于这些发债企业与政府的关系,以及由此给人的「刚性兑付」的感觉,这些债券大多享有「A」或者更高的评级。目前,在国企债券违约风险上升的情况下,市场之前对于这种债券「无风险」的感觉受到了挑战。这并不意外。

然而,信用债市场出现大规模违约仍然不应该是大概率事件。一些曾经高评级的国有企业债券出现问题,反映的是信用评级体系之前盲目地反映「刚性兑付」的信仰,而不是普遍存在的、投资者面临的不同等级的信用风险。即使参差不齐,这些债券池子里一定是有好的投资标的的。毕竟,欠债赖账很不体面,并不是中国的文化传统。

我们的数据分析显示,目前违约债券的数目不到债券总个数的2%,违约量也不到总面值的1%。自去年疫情爆发以来,违约债券的面额大幅上升了。但必须指出的是,这只是信用债市场的很小一部分,在中国债券市场整体中所占的比例就更小了。此外,我们的计算表明,国有企业的EBITDA/利息覆盖率平均为4-6倍,应该足以应对大规模违约风险。

当然,违约有潜在的传染风险。但认为违约是一种广泛存在的风险,可能更多的是一种感觉,而非现实。对中国信贷市场来说,如果违约规模进一步恶化,这反而应该是一个受欢迎的变化。因为这是市场终于摆脱了「刚性兑付」的桎梏的时刻。改革是不可能没有成本的。

垃圾债与投资级债券的回报率差目前处于过去10年的最高水平附近,而且似乎在继续收窄。这暗示着市场的风险偏好正在减弱。历史上,当垃圾债回报率差处于当前水平时,如果垃圾债表现没有进一步恶化、市场风险偏好稳定时,中国股市会有一定的涨幅,就像2017年那样;然而,当垃圾债暴跌时,中国股市也会被带下来,就像2018年和2020年初那样。鉴于目前的大环境,垃圾债近期仍将面临压力,因此仍将拖累股市,使股市无法更好地反映当下经济复苏的态势。

图表 : 垃圾债与投资级债券的回报率差从过去10年的最高水平收窄;暗示市场风险偏好正减弱


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