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中芯国际(00981) | 产业链缺货,涨价+扩产有望驱动业绩上行

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富途资讯4月8日消息,中芯国际今日继续走高,截至发稿,涨3.31%,报28.1港元,最新市值2219亿港元。

中信证券发表最新研报,认为在当前行业产能紧缺背景下,中芯国际成熟制程产能持续满载,较先进制程产能利用率有望明显改善,并且认为公司今年业绩表现有望好于此前指引,给予目标价 38.70 港元,维持「买入」评级。

核心观点:

在当前行业产能紧缺背景下,中芯国际成熟制程产能持续满载,较先进制程产能利用率有望明显改善。公司近期调涨代工价格,ASP 提升有望带动利润改善。当前公司的产能利用率、ASP 以及行业景气持续性较 2 月业绩会时更加乐观,我们认为公司今年业绩表现有望好于此前指引。

我们长期看好公司以较高资本开支持续扩产做大规模,在发展成熟制程过程中,未来 ROE 有望提升,公司持续开展先进技术研发,为芯片制造国产替代核心标的,给予目标价 38.70 港元,维持「买入」评级。

当前行业供需紧张局面严峻,公司作为有产能增量的晶圆代工厂料将受益。

中芯国际董事长周子学博士在 2021 年 3 月 17 日 SEMICON China 开幕致辞上表示,「当前全球半导体的供应还是处于非常紧张的局面」,「下游整机行业受到半导体供应紧张影响,历史上从未出现过如此严重的情况,据从业人员回忆,只有在 1999 年发生过类似局面。」

本轮芯片缺货原因需从供需两方面来看:一方面,市场需求增长远超预期,5G 手机主芯片、射频前端、电源管理芯片等较 4G均有升级,例如单机 PMIC 芯片数量从 4G 手机平均 4-5 颗增加到了 5G 手机 7-8颗,同时 IoT/智能家居、汽车电子需求上行,疫情宅经济下服务器、PC 增长也导致芯片需求剧增。

另一方面,扩产的速度难以追上需求的增长,在疫情影响下,部分海外晶圆厂放慢扩产计划,全球主要供应商暂停出货,即便设备进厂也没有团队安装,这直接导致产能的扩充进度延期。中芯国际在 2020 年扩产 8 英寸晶圆月产能 3 万片、12 英寸 2 万片,依然供不应求,维持满载运营,2021 年公司计划继续扩增 8 英寸晶圆不少于 4.5 万片、12 英寸 1 万片。

公司调涨代工价格,ASP 料将提升。

根据产业调研,中芯国际一季度有上调其晶圆代工价格。在全球范围,中芯国际涨价的时间点相对靠后,晚于联电、力积电等厂商。我们预计涨价将主要对公司利润率有正向贡献,同时在产能紧张状态下,公司产品组合或有进一步改善,可以相应生产更多高毛利产品。

成熟制程产能满载,较先进制程部分产能利用率有进一步提升。

公司 55nm 及以上成熟制程部分自 2020H2 起持续处于产能满载状态,2020Q4 公司 40nm 及以下节点收入曾出现环比下降, 推测或为 9 月 15 日后大客户停供的影响,其中14/28nm 收入环比下降 68%、40/45nm 节点收入环比下降 19%,反映当时 40nm以下产能利用率尚低。我们预计 2021Q1 公司 14nm 产能利用率会有明显改善,在当前台厂产能吃紧背景下,部分国产主控芯片、矿机芯片厂商已在中芯国际14nm 加单。同时在 40nm、28nm 等节点,我们也看到部分客户例如全志科技、瑞芯微的 2021Q1 业绩出现超预期增长。我们预计一季度有望看到公司 40nm及以下较先进制程部分产能利用率的明显改善。

扩产方面,中芯深圳和中芯京城项目或形成后续产能梯队。

中芯国际 3 月 17 日公告签署框架协议拟引入深圳国资,在深圳空置厂房中扩增 4 万片/月 12 英寸晶圆产能,扩增产能有望在 2022 年投产。中芯国际目前还在北京亦庄马驹桥地区建设「中芯京城」项目 4 栋厂房,每栋产能 5 万片/月,总产能为 20 万片/月。其中一阶段项目投资约 76 亿美元,建设两栋厂房,形成 10 万片/月产能,目前处于土建阶段,首栋 P1 厂房预估 2022~2023 年完工,P2 厂房预计于 2025 年完工。

公司后续产能梯队布局明确,我们长期看好公司成熟制程持续扩产做大规模。成熟制程已有众多国内设计公司正在快速成长,例如图像传感器领域(主要制程为 55~65nm)的韦尔股份、存储器领域(55~65nm)的兆易创新、物联网芯片领域(28~40nm)的紫光展锐、逻辑芯片领域(14~40nm)的瑞芯微、全志科技等。我们认为公司有望与国内优质设计公司一同成长,共享国产替代红利。

盈利预测、估值及评级

我们预计公司将持续受益国产替代、下游保持景气,2021 年趋势向好,预计因前期先进制程折旧压力 2021 年公司毛利率将同比下滑,随后有望逐步回升。

考虑上述情况叠加未来政府项目资金支撑有望持续,我们维持公司 2021~2023年净利润预测为 4.87 亿/5.53 亿/7.28 亿美元,对应 2021~2023 年 EPS 预测为 0.48/0.55/0.72 港元,每股净资产 15.48/15.99/16.66 港元,参考可比公司华虹半导体、联电估值水平,按照 2021 年 2.5 倍 PB,给予目标价 38.70 港元,维持「买入」评级。


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