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跌这么多了,股票还贵吗?

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经济可以更乐观一些,全年而言,上行风险似乎更强

1-2月经济数据,因为极低的基数、疫情的反复、海外生产端的进一步修复等因素,使得数据错综复杂。一方面,分化较大(生产强、出口强、消费差、投资差、服务差),另一方,一些数据比如工业的强、制造业投资的弱,得不到其他数据的验证,其可持续性存疑,带来判断上的干扰(参见章节2)。

但结合海外、信贷、行业等数据,我们判断,与去年四季度相比,1-2月经济数据(按两年平均增速看,下同)整体有所走弱。上半年经济走势,可能呈现2季度略好于1季度的情形。

但当下市场更关注的是,下半年经济会不会出现明显的回落。我们认为,下半年的经济走势,上行风险与下行风险并存,但上行风险可能更大。我们简要分析如下:

下行风险主要在如下几点:

1)基建投资增速的转弱。支持的依据包括,今年专项债主要用于在建工程,新铺的摊子会变少。财政一般公共预算支出增速目标仅为1.8%,低于去年实际增速2.8%。年初交通运输部预计2021年完成交通固定资产投资2.4万亿,低于2020年年初安排(2.7万亿)。

2)地产消费、投资下半年可能会全面回落。支持的依据包括,监管的持续收紧;地产销售面积2018-2020年三年平均增速仅为1.3%,但去年四季度至今,地产销售面积保持在10%以上的增长,可能难以持续。

3)出口回落。因为海外生产的修复,带来中国份额回落,叠加下半年高基数下,下半年出口增速明显下行。

上行风险主要在如下几点:

1)地产的销售高增持续时间略长。这将使得,地产投资,尤其是建安投资的增速,会持续高增。当下必须重视的数据是,住宅的广义库存(累计新开工-累计销售)下行至2010年以来最低位置,销售的高增,会直接传导至投资尤其是建安端,对经济形成强力支撑。

2)海外由于低库存,在疫情得到控制后,共振补库,带动全球贸易持续上行。进而,中国出口增速,即使同比由于高基数略有回落,但环比可能不弱。当下必须重视的是,海外补库可能才刚刚开始,生产端的修复可能远未结束。比如,美国,截止去年12月,制造商库存同比依然为负。欧元区从GDP库存分项来看,去年四季度依然在下行。从海外生产来看,1月美国、日本、德国同比依然为负。

3)制造业投资,在高产能利用率、高利润、去年投资不足、出口持续偏强等利好因素的带动下,持续上行。产能扩张前提是产能利用率偏高(产能不够)、利润好(自己有钱)、能融到钱(贷款支持)、未来订单预期依然向好。当下对于制造业投资,这几个因素基本都具备。去年四季度,产能利用率创2013年以来新高。去年工业企业利润增速为4.1%,今年在PPI上行带动下,增速预计仍将继续上行。去年制造业全年新增制造业贷款2.2万亿元,超过前5年总和。今年1-2月,企业中长期贷款持续超预期。

把握「PPI减CPI」主线,厘清三条联动,股债羸弱难言结束

首先,PPI-CPI剪刀差翻正冲高或是2021年上半年最主要的宏观主线,表面看起来只是价格因子而已,但其背后有三条深远的联动逻辑。

逻辑1:利润分配逻辑。PPI-CPI剪刀差决定了工业利润分配格局,剪刀差冲高往往伴随着上游占工业利润的比重大幅提升,而上游利润超额分配往往决定了其资本市场的超额收益。剪刀差未见顶之前,周期相对跑赢行情就难言完全结束。

逻辑2:货币约束逻辑。PPI-CPI剪刀差一般表征着生产强于消费的经济特征,如消费正常,往往意味着生产过热,货币政策适宜收紧来应对(比如2017年年初,核心CPI 2%以上,贬值预期和美国加息的外在压力是辅助因素);但如消费偏弱(当下核心CPI 0%左右),且生产景气的来源并非简单的地产基建而是有出口的助力,货币政策很难收紧,一方面是政策力度稍有不慎就容易形成类滞涨格局,另一方面是出口拉动利于制造业做大和经济结构调整。

逻辑3:利率定价逻辑。工业名义增速是比名义GDP更匹配中国10Y国债定价本质的价值中枢,工业名义增速主要由工增和PPI组成。不考虑交易因素,仅从定价锚而言,2020年下半年利率的上行主要是由工增代表的实际利率驱动,2021年上半年利率的二次上行主要将由PPI代表的通胀驱动。因此PPI的峰值、下半年是否能如期回落都是未来债市的关键命门。我们目前认为10y国债3.5%仍有可能触及。

其次,跌这么久了,股票还贵吗?仍然贵,并未完全脱离危险区。

我们1月中旬就12月经济数据点评时提出了权益太贵有望调整的观点,资本市场已经大跌两月有余,但ERP所衡量的风险补偿溢价并未明显修复(因为一月中旬以来利率也有所上行),ERP只是触底略有轻微反弹,并未完全脱离ERP的历史低位危险区。(ERP=1/PE-10Y国债,衡量放弃无风险资产购买风险资产的风险补偿溢价,该指标过低意味着权益跟债券相比太贵了)。

综上,PPI-CPI剪刀差或会冲高至五月:逻辑1明确了分子端特征——工业利润的增长主要被上游拿走;逻辑2明确了分母端特征——无风险利率高位仍有上行风险;逻辑3明确了估值特征——ERP未见明显修复,高估值依然承压。我们的结论是,PPI-CPI剪刀差和国债利率双见顶之前,股债羸弱难有起色,高估值依然承压,顺周期可以在相对收益范畴内跑赢。

如果经济上行风险发生,会改变什么?

当下对于经济上行风险的论证大多停留在逻辑推演层面,仍需紧密跟踪和实时校准,但我们嗅到了其可能性增加的味道,就逻辑而言,可有如下几点推演:

首先,经济上行风险会使得PPI维持高位不落的时间变长,拉长了逻辑1的持续时间,上游利润持续占优。

其次,经济上行风险会让利率年中拐点这个预期证伪甚至反转,或许成为债市最大的预期差。

再次,经济上行风险如顺利带来核心通胀的回升,货币政策收紧的可能性增加。

最后,经济上行风险会让中美经济周期背离幅度减小,利好汇率、资本流动。

总结而言,经济上行风险如发生,大概率会让风格切换走的更远且交易的幅度更深。


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