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美国长期国债利率突破1.6%,市场会继续杀估值吗?

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引言:

目前关于美国十年期国债利率的讨论十分普遍,背后的核心原因是投资者普遍认为美国国债利率的迅速走高,是导致近期A股与港股大幅调整的核心原因。

数据来源:YCHARTS

对此,本文并不是要挑战这个逻辑,毕竟这已经成为了事实,而是试图从更微观地层次来探讨无风险收益率的走高对于个股内在价值的影响。

理论上,无风险收益率走高,会导致股权资本成本提高,进而带动加权平均资本成本抬升,最终减少公司的内在价值(分子不变,分母变大,作为结果的内在价值变小)。这即是目前市场上普遍接受的、关于无风险利率走高如何影响股市的传导机制。

数据来源:富途研究

但是,上述传导机制有一个非常重要的核心假设,那即是,在无风险利率走高的同时,其他核心变量,如股权风险溢价(ERP)、债务股本比(debt-to-equity ratio)、公司自由现金流(FCFF)等均保持不变。

实际投资中,这些核心变量是否真的可以在无风险收益率走高的同时保持不变?这是一个非常值得研究以及亟需验证的课题,这也是被称为「华尔街估值院长」达摩达兰教授(Aswath Damodaran)所质疑的核心地方。

具体而言,达摩达兰教授曾于2016年撰写《Myth 4.5: DCFs break down with near-zero risk free rates!》,并在此文中深入探讨了无风险收益率是如何通过现金流折现法(DCF)来影响一家公司的内在价值。

站在美债收益率迅速上行的当下,再次回顾下达摩达兰教授对无风险收益率与个股估值的研究显得更有必要,毕竟很多投资者在犹豫要不要卖出组合内高估值的成长股,而达摩达兰教授的研究或许会改变其决策逻辑。

值得一提的是,本文是基于对《Myth 4.5: DCFs break down with near-zero risk free rates!》的核心观点解读,并不是100%对应原文翻译。

以下,即为正文。

Part 1:静态世界中的无风险收益率

传统上,央行及其员工认为:1)他们可以控制利率水平;2)通过改变利率水平,他们可以影响股票或者债券的价格,以及公司的实际投资,下图即为理论上的传导机制。而达摩达兰教授认为,正是上述这种对世界的错误看法,使得多年来,央行利率不断下降的同时却没有取得预期的成果(更多的资本性支出和更高的经济实际增速)。

数据来源:Aswath Damodaran

上述观点从数学上论证是成立,如果风险溢价(股权风险溢价和违约利差,equity risk premiums and default spreads)、永续增长率(terminal growth rate)均保持不变,只降低无风险收益率,那么企业的内在价值会随着无风险收益的降低而增加,也许极低的或负的无风险利率下会接近无穷大。

数据来源:公开资料

为了详细解释上述观点,达摩达兰教授列举了一个例子。

如果在2007年给A公司估值,当时的无风险收益率为4%,股权风险溢价也为4%,另外假设A公司最近一年的股权自由现金流(FCFE)为1亿美元,接下来5年,股权自由现金流的年复合增速(CAGR)为10%,之后按照4%的永续增长率保持增长。基于上述核心假设,计算出来的股权价值为33.78亿美元。

现在假设,只改变无风险收益率(每年降低0.5%),其他核心假设不变,那么我们在第2年、第3年以及后续的每一年,再计算A公司的股权价值,会发现估值结果逐年变大。

当无风险收益率由4%,降至1.5%时,计算出来的A公司股权价值将由34亿美元,提高至91亿美元,并且如果继续降低无风险收益率,将会进一步增加股权价值。事实上,当无风险收益率为0%时,计算出来的A公司股权价值将趋于无穷大。

此外,伴随而来的另一个发现是,随着无风险收益率的下降,A公司股权价值中来自终值(terminal value)的比重将持续提升,毕竟当无风险收益率为4%时,A公司84%的股权价值由终值贡献,而当无风险收益率降至1.5%时,A公司高达93.77%的股权价值由终值贡献。

数据来源:Aswath Damodaran

以上,即是从静态层面上推演出的结论:无风险收益率降低(提高),会提高(降低)一家公司的内在价值,两者是反向关系。不过,值得特别注意的是,上述习以为常的观点,是建立在除无风险收益率之外的核心变量均保持不变的前提下,而在现实世界中,其他核心变量真的如此「听话」,均保持不变?

换句话说,无风险收益率降低(或提高)的同时,是否也会对其他核心变量,比如股权风险溢价、债务股本比、公司自由现金流等产生影响?

这即是达摩达兰教授所质疑的地方,详见如下分析。

Part 2:动态世界中的无风险收益率

先上结论:达摩达兰教授认为,当无风险收益率发生重大变化时,并不是因为央行将其降低或提高,而是因为基本面的变化,而这些变化将同时影响DCF其他核心变量。

在本部分中,达摩达兰教授首先展示了无风险收益率的变化如何影响增长率和风险溢价,然后论证无风险收益率变化所导致的价值效应可能十分复杂(正如市场观察者在过去几十年中所观察到的现象)。

【Let's get real. When risk free rates change substantially, it is not because central banks will them to be lower or higher, but because of shifts in the fundamentals, and those shifts will affect your other inputs into valuation. In this section, I aim to start by showing how changing risk free rates affect growth rates and risk premiums and then argue that the value effect of a change in the risk free rate can be complicated (as market watchers have found out over the decades).】

-原文

1.无风险收益率与增长(实际和名义)

达摩达兰教授之前写过关于利率和央行的文章,里面谈到他最喜欢的理解利率的工具之一是费雪方程(the Fisher equation,注:名义利率=实际利率+通货膨胀率,实际利率是指物价水平不变从而货币的实际购买力不变时的利率;名义利率则是指包括物价变动,包括通货 膨胀和通货紧缩因素的利率。费雪认为当预期通货膨胀率上升时,名义利率也将上升,这就是著名的费雪效应),它将无风险利率分解为两个部分:预期通货膨胀率和预期实际利率(an expected inflation rate and an expected real interest rate)。

另外,达摩达兰教授发现,如果用实际GDP增速替代预期实际利率,即可得出一个 「内在」无风险收益率,等于通货膨胀率和实际GDP增长率之和(an "intrinsic" risk free rate as the sum of the inflation rate and real GDP growth,注:这里的「内在」无风险收益率,实质上就是费雪方程中的名义利率,也是美国十年期国债的名义利率)。

这或许有些牵强,但达摩达兰教授认为 「内在」无风险收益率在解释利率为何会随时间变化方面效果出奇的好。

如下图所示,达摩达兰教授将1954年至2015年期间美国十年期国债利率,与同期的通货膨胀率和实际GDP增长率之和进行了比较。

数据来源:Aswath Damodaran

那么,这张图的意义是什么?除了强调央行只能在边际上影响利率之外,它还让人们认识到一个事实,即低利率表明市场预期通胀和实际增长都将保持在低位(注:名义利率=实际利率+通货膨胀率)。当然市场完全有可能是错的,但如果给公司进行DCF估值,就不能在一个变量(静态例子中的增长保持不变)上选择性地凌驾于市场之上,而在另一个变量(无风险利率)上紧紧抓住市场。

结论:综上分析,达摩达兰教授认为当无风险利率发生变化时,对自由现金流名义增速的估计将不得不下调(或提高),这不是因为改变了对某个公司的认知,而是因为应该降低(或提高)经济(全球或国内)的基本增长率。

2.无风险收益率与股权风险溢价

达摩达兰教授认为,当无风险利率发生变化时,股权风险溢价(ERP)也会随之改变。

另外他认为,我们必须放弃这样的观念,即股权风险溢价是历史数据得出的静态数字。(言下之意,就是如果我们有这种错误认知,就会觉得在无风险收益率下降的时候,股权风险溢价会一直保持不变,毕竟历史数据是不变的)

正确的理解是,股权风险溢价是资本市场对未来的担忧和投资者避险情绪的反映。

(注:计算股权风险溢价有两种方法,其一:历史样本法,即使用股票指数的历史收益,减去同期的国债利率;其二:隐含风险溢价法,即使用股票指数的市盈率倍数的倒数,也就是股票市场收益率,再减去同期的国债利率。)

-注释

达摩达兰教授认为,导致无风险收益率变动的力量也会影响市场对风险的认知,并将导致股票风险溢价发生变化。当我们看隐含的股票风险溢价(implied ERP)时,就可以看出这一点,即从现金流中倒推出市场要求的股票预期回报率,并减去无风险利率。在下图中,达摩达兰教授概述了2008年以来的这种效应。

数据来源:Aswath Damodaran

上图中最引人注目的发现是,自2008年以来,股票的预期回报率变化不大,保持在8%左右,而无风险利率却减少了一半以上。净效应是,2008年之前接近4%的股票风险溢价,现在已经提高到6%以上。

结论:随着无风险利率的变化,所使用的股票风险溢价也必须改变,以反映市场的最新预期。导致利率暴跌的危机也会使股权风险溢价上升。如果同时使用历史股权风险溢价,以及当前的无风险利率,那么将会对公司进行错误估值。

3.无风险收益率与违约利差

导致股票风险溢价随着无风险利率的下降而上升的力量/因素,也以债券违约利差(default spread,可以理解为投资公司债券的风险溢价)的形式在债券市场上发挥作用。在下图中,达摩达兰教授通过比较1960~2015期间,每年的Baa债券利率与T.Bond利率,从而估算出Baa评级债券的违约利差。(注:Baa级债券是穆迪标准下的投资级债券,T.Bond债券即是美国国债)

数据来源:Aswath Damodaran

与股票风险溢价一样,债券违约利差自2008年以来有所扩大,从2007年的2.02%扩大到2015年的3.23%。

结论:随着无风险利率的变化,用于估算债务成本的违约利差也应发生变化,从而确保债务成本不会与无风险利率同向变动。

数据来源:中国会计网

4.无风险收益率与债务股本比

为了使故事更加完整,估计加权平均资本成本(注:基于CAPM模型计算WACC)所需要的最后一个要素是以市场价值计算的债务与股本比率(debt to equity ratio,债务股本比)。

如果随着无风险利率的变化,股权风险溢价(ERP)和债券违约利差(default spread)也会发生变化,那么使用其中一种(债务)比使用另一种(股权)的相对收益也会发生变化就不足为奇了。为了记录这些变化,达摩达兰教授整理了2000~2015年期间,美国所有股票的总债务与股本比率,分别按市值和账面价值计算。

数据来源:Aswath Damodaran

如果将时间段划分为2008年以前较高的无风险利率和2008年以后较低的无风险利率两个阶段,似乎很明显,美国公司比以前借了更多的钱。简单的解释是,这正是你所期望的较低利率,但请记住,这些较低的利率会同时反馈到股权和债务成本中。这种影响比较微妙,它反映了股权和债务的相对风险溢价,或许意味着股权风险的溢价比债务风险上升得更多。

结论:随着无风险利率的改变,公司的负债率也会发生变化,因为他们会重新在债务与股权之间进行权衡。这种变化,再加上税收和违约风险评估,将导致加权平均资本成本的变化。

5.无风险收益率与个股估值:全景图

经过上述分析,我们对无风险利率与风险溢价和增长率之间的关系有了更全面的了解,现在再回顾一下在静态世界中的例子,即对一家在基准年(base year)股权自由现金流(FCFE)为1亿美元的公司进行估值。

与其让增长率和风险溢价保持不变,达摩达兰教授进行了如下假设:

  • 经济的名义增长率将等同于无风险利率,从而可以反映无风险利率与名义GDP增长率的紧密联系。

  • 公司未来5年的增长率将比经济的名义增长率高6%。因此,在无风险利率为4%的情况下,增长率为10%,符合原假设,但在无风险利率为2%的情况下,现金流的名义增长率将为8%。永续来看,公司的股权自由现金流会按照无风险收益率(等于经济的名义增长率)保持增长。

  • 股票风险溢价是最棘手的部分,但过去十年的市场行为表明,股票的预期回报率将保持在8%,股票风险溢价将根据新的无风险利率进行调整。因此,如果无风险利率降至2%,股票风险溢价将为6%。

改变增长率对个股内在价值的影响见下图。

数据来源:Aswath Damodaran

随着无风险利率的下降,无论是公司的股权价值,还是终值的贡献比例,都没有太大的变化。事实上,它们都有小幅下降。此外,达摩达兰教授认为当无风险利率为零或为负时,对公司股权价值的影响可能是偏正面。

然后达摩达兰教授谈到了,利率降低对他个人给公司估值的影响。在利率降低的情况下,达摩达兰教授觉得他对终值和其他核心假设的担心减少了。毕竟当永续名义增长率被限制在2%、1%甚至0%时,对公司永续经营的假设所造成的损害远比2007年时要小。低无风险利率使内在估值波动较小,而不是更大。但对于自动计算的DCF模型/程序来说,现在确实是一个危险的时代,惯性、对历史数据(关于风险溢价和增长率)的信任以及没有检查模型内部一致性(注:比如只考虑公司营收净利高速增长,却不考虑需要加大投入),都会导致DCF出现巨大的错误。

这并不是说达摩达兰教授对低利率持乐观态度。这些数字所显示的低增长和低通胀正在对公司产生影响。实际投资下降,流向投资者的现金(分红和回购)增加,现金余额激增。公司债务的增加不仅会增加违约风险,而且会使这些公司对宏观经济的变化更加敏感,在下一次经济低迷时,会有更多的困扰和违约。最后,就央行发出的关于未来的信号而言,其政策所发出的绝望信号并不能唤起人们对央行的多少信心。

Part 3:投资结论

无风险利率是贴现现金流估值的一个输入,但它不是一个可以单独改变的输入变量。当无风险利率发生变化时,它们反映的是基本面的变化,而这些变化也应该表现在风险溢价和增长率上,因此任何由此产生的价值变化都难以预测。

本次美国国债利率提高可以视作对享受高估值成长股的一场压力测试,如果公司基本面过硬,未来可以继续保持高质量的业绩增长,那么本次调整,反而提供了买入的良好时机。

一言以蔽之,投资是一项系统性的决策,不应该过度依赖于单变量,近期美国十年期国债利率走高这一变量,值得高度关注,但其实并不是个股核心的决策变量。

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