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腾讯(00700)帝国:社交护城河稳固,视频号打开商业化空间

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摘要:
海通证券采用分部估值法得出公司 2022 年合理市值约为71616~81480 亿元,对应合理股价为 884~1006 港元/股,首次覆盖给予公司优于大市评级。

投资要点:

· 以社交网络为连接,打造综合性互联网巨头。

公司为全中国最大的自有流量平台,截至20Q3 旗下微信及手机QQ 月活用户分别为12.1 亿和6.17 亿人次,据Quest Mobile 数据,2020 年12 月腾讯系App 使用时长占比为36.2%,稳居行业第一。

公司业务覆盖社交、游戏、娱乐、金融、云计算等诸多领域,近十年的营业收入和净利润复合增长率分别为40.7%和33.6%。

2018 年9月公司公布历史上第三次组织架构调整,将在消费互联网的基础上,助力产业与消费者形成更具开放性的新型连接生态,从消费互联网转向产业互联网。

· 小程序、视频号与直播:完善微信的基础设施定位,正成为新增长曲线。

1)小程序:据QuestlMobile 数据,2020 年9 月微信小程序MAU 达8.32 亿,微信渗透率达85.4%,据2021 年微信公开课数据,微信小程序2020 年日活跃用户超过4 亿人次,人均使用小程序个数同比增长25%。

2020 年小程序GMV 同比增长超100%,有交易的小程序数量同比增长68%,小程序人均交易金额同比增长67%,我们认为,用户对于小程序的使用程度逐渐加深,商业基建进一步完善,预计未来商业化表现持续强劲。

2)视频号:链接微信生态的打通能力,连接内容与交易的重要窗口。截至2020 年6 月,视频号日活用户突破2 亿人次,2021 年1 月,直播升级为微信一号入口。

我们认为,视频号能借助公众号、搜一搜、看一看、小程序等已趋成熟的产品,未来在直播、电商、广告等领域具备极大的变现潜力。

· 游戏:龙头地位稳固,增长势头强劲。

游戏是公司最为核心的内容变现业务,2020 年1~9 月实现收入1170.1 亿元,同比增长38.6%,占总营收比重达33.6%。

在PC 端游方面,根据Super Data 数据,腾讯DNF、CF 和LOL 三大核心产品2020 年全球总收入分别为17.5、14.1 和21.3 亿美元,表现依旧稳定,未来有望为公司贡献稳定的营收和利润。

在移动游戏领域,公司在20Q3中国手游市场中市占率为59.2%,大幅领先排名第二的网易(17.8%),核心产品《王者荣耀》、《和平精英》2020 年iOS 游戏畅销榜平均排名分别为1.3、2.3 名,稳定贡献流水。

此外,据伽马数据测算公司2020 年自研新游《天涯明月刀》首月流水超13 亿元,其余《使命召唤手游国服》、《鸿图之下》、《荒野乱斗》、《街霸:对决》等新游也均表现亮眼。

目前公司储备有重点「端转手」游戏《地下城与勇士》、《英雄联盟》、《极品飞车OL》和经典网文IP 改编手游《庆余年》、《秦时明月》等,新品有望带动手游业务收入持续高增长。

· 泛娱乐业务:各细分赛道占据龙头地位,内容付费前景广阔。

2020 年1~9月公司社交及内容增值类业务实现收入802.3 亿元,同比增长26.8%,占总营收比重达23.0%。目前公司已经在网文阅读、音乐、动漫、短视频、长视频、网络直播等多个细分赛道均处于行业领先地位。

1)网文阅读:阅文集团(腾讯持股 59.18%)旗下拥有 QQ 阅读、起点中文网、创世中文网、云起书院等业界知名品牌,拥有《步步惊心》、《鬼吹灯》、《盗墓笔记》、《琅琊榜》、《庆余年》等热门 IP。我们认为文学 IP 是泛娱乐产业的源头,占据文学等上游IP 资源,对于下游高附加值的内容产业拓展具有十分重要的意义。

2)音乐:腾讯音乐(腾讯持股 55.59%)旗下的酷狗音乐、QQ 音乐、酷我音乐是占据音乐移动端应用用户活跃度排名榜的前三名,20Q3 在线音乐和社交娱乐 MAU 分别达 6.46 亿和 2.35 亿。其中,在线音乐服务 20Q3 的支付率仅 8.0%,而美国音乐巨头 Spotify 的付费率为 45%,目前国内用户付费意愿和付费能力都有较大提升空间,我们预计随着用户版权保护意识逐渐加强,腾讯音乐业务有望保持稳健增长。

3)长视频:国内综合性长视频平台一直呈现爱奇艺、腾讯视频、优酷三足鼎立的局势,据 Wind 数据,其 2020 年 12 月 MAU 分别为 6.46、5.58、2.41 亿人次。腾讯视频 20Q3 付费人数达 1.2 亿人次,领先于爱奇艺的 1.05 亿人次,处于国内长视频平台的第一梯队。

4)直播:截至 20Q3,虎牙(腾讯持股 47.60%)和斗鱼(腾讯持股 37.60%)MAU分别为 1.73 亿和 1.94 亿人次,领先同业。2020 年斗鱼和虎牙公告将进行合并,腾讯将成为合并后公司的第一大股东,拥有 60%以上投票权。我们认为,头部直播平台中KOL 对游戏产品的前期推广,也将极大助力腾讯竞技类游戏的发展和生命周期延长。

· 广告:媒体及社交流量资源丰富,视频号有望推动变现效率提升。

2020 年 1-9 月,公司广告业务收入合计 576.2 亿元,同比增长 19.6%,占公司营收比重为 16.5%。

广告业务分为以腾讯视频、腾讯音乐等为主的媒体类广告和以微信、QQ 等为主的社交类广告,其中社交类广告收入高速增长,收入占比持续提升,20Q3 达 83.1%。

我们看好腾讯小程序及视频号对社交类广告渠道的贡献,20Q3 腾讯的单用户广告价值为 17.6 元人民币,仅为 Facebook 的三分之一,我们认为社交类广告有望实现高增长。

· 金融科技与企业服务业务:进军产业互联网,贡献长期增长驱动力。

2020 年 1-9月,公司金融科技与企业服务业务收入合计 895.9 亿元,同比增长 25.4%,占公司营收比重为 25.7%。

1)云计算:2020 年第二季度,腾讯占据我国云计算 15.1%的市场份额位居第三位,在全球 27 个地理区域内运营着 60 个可用区,数量在国内处于领先地位。腾讯云业务2019 营收约 170 亿元,约为同期阿里的一半。

截至 20H1,腾讯云服务国内超过 70%的游戏公司,视频行业的渗透率 90%,在 TOP100 的直播平台中,有 80%的公司使用腾讯云。我们认为,公司从游戏、直播优势领域拓展多应用场景以维持高速增长态势,将逐渐缩小与阿里云的差距。

2)金融科技:2019 年收入约为 843.6 亿元,占公司营收比重达 22.4%。2019 年非银行支付机构发生网络支付业务金额同比增长 20.1%达 249.9 万亿元,渗透率仅为9.6%,离天花板尚远。截至 20Q3 腾讯财付通在第三方支付所占份额为 38.8%,仅次于支付宝,两者合计占 94.4%,市场格局稳定。

而根据中国支付清算协会的问卷调查结果显示,2020 年微信超过支付宝成为用户最常用的移动支付产品。其理财通的资产保有量和用户数也均保持高速增长,我们认为,腾讯已经拥有第三方支付、征信、信贷、保险、基金销售等全产业链金融牌照,其在金融支付领域未来仍有较大的发展空间。

盈利预测与估值分析

预测公司 2020-2022 年归母净利润各增 40.2%、13.5%和 17.9%,分别为 1307.9 亿元、1484.2 亿元和 1750.0 亿元。我们采用分部估值法得出公司 2022 年合理市值约为71616~81480 亿元,对应合理股价为 884~1006 港元/股,首次覆盖给予公司优于大市评级。

风险提示

游戏市场政策监管趋严;内容盗版风险;宏观经济下滑导致广告收入增速放缓风险;云业务发展不及预期;投资收益不确定风险。


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