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高通胀会来吗?

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今天,美国十年期国债收益率再次攀上1.6%,再度引发市场恐慌,因为这也是反映通胀预期的指标;今年以来,以原油为代表的大宗商品价格加速上涨,带动全球通胀预期抬升,1月我国PPI同比增速也由负转正。

那么,上游涨价是否会逐渐向下游传导,在我国引发一轮全面的高通胀?本报告对此展开分析。

1 高通胀进入「结构性」时代

2012-2013年是我国高通胀的分水岭。以史为鉴,从2000年以来我国的高通胀情况来看(2000年之前的通胀存在着体制性因素的影响,可比性不强),2012年是一道明显的分水岭。

在2012年之前,我国先后在2004年、2007-2008年、2011年经历了三轮比较明显的高通胀时期。而在这三个阶段,PPI增速同CPI增速一起都出现了较大幅度的涨幅。

而在2012-2013年以后,我国在2016年底-2017年和2019年底2020年初,又经历了两轮高通胀时期,但这次CPI和PPI增速的联动性下降,表现为结构性通胀的特点。

2016年底-2017年:去产能带动PPI走高,但CPI同期温和。

比如在2016年底,由于供给侧结构性改革政策的影响,以钢铁行业为代表的上游产能出现了比较明显的收缩。2016年我国粗钢生产能力从15年的11.3亿吨左右下滑至10.7亿吨,一年内收缩幅度超过5000万吨,也是近年内产能下滑幅度最大的年份。

产能收缩带来工业品价格的大幅上涨,PPI同比增速一度突破7%,但是CPI增速并不算高,2017年1月最高点时也仅刚刚超过2.5%。

2019年底-2020年初:猪周期推升CPI,PPI持续低迷。

而2019年底至2020年初,由于猪周期和疫情等因素的影响,CPI同比增速大幅攀升,在2020年1月最高录得5.4%。

但与此同时,PPI同比增速较为低迷,大部分时间处于负增长区间,CPI增速和PPI增速走势再度分化。

为何2012-2013年之后,全面而普遍的高通胀难现?

背后的原因还是在于需求环境的变化。2012年我国实际GDP增速降至8%以下,其后一直稳中趋缓,再没有达到过2012年的水平。

需求整体趋弱的背景下,结构性通胀常常是由供给变化导致,所以难以表现为全面而普遍的价格上行,印证有数据统计以来,我国核心CPI同比增速没有达到过3%。

CPI高通胀离不开食品贡献。而历史经验也告诉我们,如果食品价格不出现同步上涨的话,仅仅通过PPI增速的上行带动非食品价格增速,进而推升CPI总体水平,这个幅度是相对有限的。

一般来说在CPI达到高通胀水平的时期,都需要有食品价格上涨做贡献。

2 这次也不例外,CPI很难高企

本轮通胀结构分化仍存。而从当前物价走势来看,我们认为,这一次的通胀上行应该也是结构性的,表现为PPI增速的大幅走高,但CPI表现或将波澜不惊,PPI增速和CPI增速之间的差值可能会有进一步的拉大。

事实上,这一轮工业品价格的上涨存在两个比较明显的特点:一是全球定价的商品要优于主要靠国内定价的商品。比如今年以来布油和工业金属价格涨幅突出,但钢材价格上涨幅度一般,甚至当前煤炭价格较年前还有下跌。

海外逐渐恢复,经济景气转好。这主要是由于今年以来海外的经济恢复明显加快,疫情逐渐得到控制,叠加刺激力度仍强,使得海外经济景气程度不断攀高。2月美国制造业PMI指数超过60%,创下18年9月以来新高,欧元区制造业PMI指数也同步走高至57.9%。

国内增长动能高点已过,价格上涨存在制约。

而就国内而言,本轮经济增长动能的高点可能已经过去,特别是对于地产行业的政策限制,或将制约地产销售和投资的上行空间,这使得主要靠地产需求消化的国内工业品价格存在调整压力。

例如钢铁行业当前库存水平仅次于2020年疫情时期,如果后续下游需求恢复力度不及预期,钢价恐怕也是易降难升。

二是原油要优于工业金属。

这主要是因为这次海外复苏进程中,发达国家的表现明显优于除中国以外的新兴市场国家,而作为发达国家消费占比较高的品种,原油相对而言具有一定的价格上涨优势。这也就意味着,即使在工业品价格之中也存在着「结构性」涨价的特点。

今年CPI增速偏低主要是受到两方面因素的制约:

一是去年同期高通胀所带来的较高基数,2020年前四个月我国CPI的同比增速都在3%以上。

二是猪周期的影响,虽然价格指数基期轮换使得猪肉权重有所下降,但其仍然是影响CPI食品增速走势不可忽视的因素。

母猪存栏充裕,压制猪价走高。一般来说,能繁母猪存栏领先猪价10-12个月。根据能繁母猪存栏对应到2021年下半年的猪肉供给来看,相比于2020年同期要高出20%-30%左右,这也意味着猪价存在着下行压力,拖累CPI增速年内走高。

CPI年内增速温和,警惕非洲猪瘟疫情。因此,我们预计,CPI同比增速年内相对温和,全年中枢水平约在1.5%左右,但农业农村部在2021年以来通报了多起非洲猪瘟疫情,如果疫情影响扩大的话,猪肉的供需结构存在显著改变的可能,需要关注由此引发的CPI增速上行风险。

3 关注成本压力,政策转弯不急

利润格局生变,关注成本压力。由于年内CPI增速很难大幅上行,而PPI增速面临走高的情况,这将会改变行业利润分配的格局,上游行业盈利占比有望扩张,而中下游行业由于涨价难以向终端消费传导,可能存在着不小的成本上行压力。

价格虽有上行,政策转弯不急。2016年底PPI增速的上行,很快引发货币政策的调整,2016年11月PPI同比增速超过CPI增速,而2017年1月春节前央行即上调了MLF利率,标志着货币政策的转向。

但我们预计,这一次政策调整会来得偏晚:

一方面,当时PPI增速上行很快,11月同比增速已经达到3.3%,而虽然今年1月PPI增速也反超CPI,但PPI同比增速也仅在0.3%;

另一方面,2016年底时美联储率先启动加息,而这次美联储短期或将宽松政策取向不变,年内大概率不会有加息操作,我国货币政策转弯「不急」。

风险提示:政策变动,经济恢复不及预期。

来源:富途牛牛

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