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软件SaaS企业估值的锚在哪里?FCF是核心

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本文转自微信公众号“中信证券研究”。  

摘要:近年来美股软件SaaS企业估值水平持续抬升,目前板块PS(NTM)已达到15X,板块估值锚在哪里,是市场当前极为困惑,亦需解决的问题。长周期历史数据回溯显示,美股SaaS板块的估值定价逻辑并未跳脱传统的财务分析框架,FCF一直是板块核心的估值关注指标。  

早期高速增长企业,营收增速对股价影响最为明显,进入稳定增长阶段、从传统软件转型SaaS阶段企业,FCF是核心的股价影响因素,同时市场长端利率等宏观因素亦会影响板块估值水平。伴随全球企业云化、数字化进程持续推进,我们判断软件SaaS仍将是未来5~10年科技领域最值得关注的产业方向之一,美股、国内市场均是如此。  

我们建议持续关注美股优质的一线SaaS龙头企业,以及国内市场快速向SaaS进行转型的头部软件厂商,以及一级市场的投资机会。  

美股SaaS板块:估值逻辑遵从严谨财务分析框架,P/FCF是理想的估值指标。  

过去数十年时间里,美股软件SaaS企业的PS水平一直在不断抬升,目前BVPCloud指数PS(NTM)已经达到15X,我们重点覆盖的部分高成长SaaS个股的PS(2021E)水平亦基本处于25~80X之间,板块估值锚究竟在哪里,是市场当前极为困惑和关注的问题。  

长周期历史数据回溯显示,美股软件板块的FCF、P/FCF之间存在明显的正相关性,目前标普软件板块静态P/FCF处于30X附近,近年来板块P/FCF水平的持续抬升,我们可以从板块自身的业绩增速变化、市场长端利率的趋势性下行,以及市场自身风格漂移等层面得到合理的解释。  

板块PS水平的抬升,本身亦能够从企业自身业绩(FCF)变化、市场宏观环境等层面找到合理支撑,美股SaaS板块整体的估值定价逻辑并未跳脱传统的财务分析框架,企业成长性、市场长端利率等因素影响下的P/FCF是基础的估值锚。  

早期高速增长阶段企业:营收增速为股价主要影响变量。  

处于这一阶段的企业,倾向于关注收入增速,运营费用投入相对激进,典型企业代表包括Twilio(TWLO.US)、Zoom(ZM.US)、OKTA(OKTA.US)、Datadog(DDOG.US)等。企业盈利能力、现金流等指标相对偏弱,对估值参考意义比较有限,PS基本成为这一阶段企业唯一可用的相对估值指标。  

针对这一阶段的企业,市场一般倾向于给予较高的PS水平(当前板块营收增速>20%企业动态PS平均为24X),而回归DCF本身的估值逻辑,这一现象本身可以得到非常合理的解释:市场总是喜欢借助线性外推高估短期企业表现持续性,从而形成对长周期的偏乐观预期,并最终显著推升DCF模型最终的测算结果。  

因此营收增速成为这一阶段企业估值的核心影响因素,同时营收增速的略微下滑亦会导致企业估值端的大幅波动。回顾2020年高成长SaaS个股的突出表现,疫情带来的乐观业绩预期,叠加利率的大幅下行等基本可以解释其中的较大部分。  

稳定增长阶段企业:FCF为股价主要影响变量。  

随着SaaS企业渡过前期的客户积累阶段,逐步从早期高速增长过渡到稳定增长阶段,企业的战略关注度亦从营收增速转向盈利能力层面,并带来企业净利润、现金流等指标的显著改善,而从估值角度,利润、现金流等指标的改善,为市场采用PE、P/FCF等更为有效的相对估值指标提供了可行的基础。  

以进入稳定增长的Salesforce(CRM.US)、ServiceNow(NOW.US)等典型企业为例,我们发现,在进入稳定增长阶段之后,上述公司的股价表现和FCF之间存在明显的正相关性,在2020年之前,Salesforce、ServiceNow的P/FCF水平亦基本稳定在40X、50X中枢附近,同时长周期数据回溯显示,企业P/FCF水平的波动,亦可以通过FCF增速、市场长端利率等指标因素变化进行合理的解释。  

传统软件转型SaaS:转型进程带来的FCF变化为股价主要影响因素。  

企业在转型前期经历的收入确认方式调整、运营费用投入加大等,使得企业在转型开始后收入、盈利、现金流等财务指标出现全面恶化,并伴随转型深入,以及SaaS业务营收占比的不断提升,相关财务指标逐步企稳回升。  

我们分析发现,在上述过程中,企业的股价表现主要和企业SaaS转型进程相关。那么能否通过其他一些更为直接的指标来建立关联呢?我们总结发现FCF是一个非常理想的指标,从Adobe、Autodesk的历史数据回溯来看,即使在转型阶段,企业的股价表现亦和FCF存在明显的相关性,当然,FCF的变化本身还是缘于企业从传统软件向SaaS的转型进程推进。  

风险因素:  

宏观经济超预期下行风险;企业IT支出大幅萎缩风险;数据隐私、信息安全风险;行业竞争持续加剧风险;企业核心技术、市场人员流失风险等。  

投资策略:  

长周期历史数据回溯显示,美股SaaS的估值定价逻辑遵从严谨的财务分析框架,FCF是板块核心的估值锚。伴随全球企业云化、数字化进程的持续推进,我们判断软件SaaS仍将是未来5~10年科技领域最值得关注的产业方向之一,美股、国内市场均是如此。  

我们建议持续关注美股优质的一线SaaS龙头企业,以及国内市场快速向SaaS进行转型的头部软件厂商,以及一级市场的投资机会。短期建议重点关注受益于经济复苏相关个股,包括微软(MSFT.US)、Salesforce、ServiceNow、Autodesk(ADSK.US)等。


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