新奥能源(02688)股价自上市以来上涨53倍,年化收益率达23%的驱动力是什么?
本文转自微信公众号“天风研究”。
前言:本篇报告进行了新奥能源(02688)的历史复盘,解答市场关心的两个问题:第一,新奥能源为什么能成为燃气行业优秀的龙头企业?报告回溯企业经营历史,分析新奥能源早期优势、几次重要战略转型以及发展过程中的困境和弯路。
第二,公司股价自上市以来上涨53倍,年化收益率达23%的驱动力是什么?我们复盘公司EPS和PE,分析每个阶段估值提升的驱动因素。
全国最大的民营城市燃气企业,新奥集团下游主体
新奥能源为新奥集团旗舰企业,专注集团下游业务,自1992年开始从廊坊天然气项目进军燃气分销,并于2001年登陆香港联交所创业板,次年转入主板。公司目前已发展成为国内规模最大的城市燃气分销商之一,年零售销气量超200亿,收入规模超700亿,利润规模近60亿。截止2020上半年末,公司在全国运营229个城市燃气项目,覆盖接驳人口已超1亿人。
业绩复盘:近20年业绩CAGR26.8%,ROE中枢稳中有增
公司业绩整体可分为高速扩张、平稳增长及综合能源三个阶段。从2001年至2019年,公司高毛利接驳业务占比走低,售气业务占比增高。业务结构的演化虽使公司净利率从36.5%降至9.7%,但持续抬升了公司的周转水平,因此整体看公司回报率稳中有增,近20年ROE中枢在16%左右。
主线一:需求的增长——城燃企业的成长路径是多维度的
需求的增长是公司持续长大的基础,客观的需求增长以及主观的需求挖掘,是公司能够在传统行业实现长期增长的关键。以需求为主线,可将公司成长历史分为三个维度:外延扩张、内生增长以及价值挖掘,分别以2000、2005及2010年为起点。
当前时点来看,一方面外延并购为短期重点;另一方面价值挖掘为长期方向。公司已积累大量客户资源,但截至2019年末,增值业务在公司整体客户群中的渗透率仅为6%,仍有较大提升空间。
主线二:供给的探索——气源的掌控力是长期生存的根基
气源探索是公司发展的另一主线,贯穿于新奥能源的发展史。公司很早地意识到气源的重要性,分为三个阶段提升气源把控力:前瞻布局、进入上游以及一体化。目前,公司已积累了相对完备的气源体系,包括中石油(00857)、中石化(00386)的管道气源、LNG进口长约、现货以及集团上游气源等。
2020年前三季,公司利用气源渠道优势共进口162万吨LNG,平均进口成本较门站价便宜15-20%,大幅降低了气源采购成本。与此同时,国家管网公司成立以后加速开发上游主体多元化,天然气行业整体供给能力持续增强。
投资规律:估值中枢波动不大,EPS增长为超额收益来源
公司上市以来资本市场表现优异,年化收益率达23%,近5年年化收益率达31%。从估值层面看,公司PE(TTM)运行区间约为10倍至35倍之间,整体估值中枢较为稳定,上市以来PE(TTM)均值为21.35倍。整体来看,持续走高的EPS是公司超额收益的来源,上市以来股价累计增加53倍,EPS累计增加51倍。
盈利预测与估值
预计公司2021-2022分别实现净利润73.9及84.2亿元人民币,对应PE为17、15倍,给予2021年目标价155.95港元。首次覆盖,给予“增持”评级。
风险提示:疫情超预期反弹;上游价格超预期上涨;政策端对天然气行业超预期利空;行业整合节奏不及预期;公司综合能源业务扩张不及预期。
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