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安信证券:小班、线上、多元化课程的背后,好未来(TAL.US)正在发生什么变化?

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本文转自微信公众号“安信证券研究”。  

2020年之前,好未来(TAL.US)深耕一二线城市,核心产品以线下小班课为主。2020年之后的好未来在课程产品及城市网点扩张上变化明显,课程产品更加多元化且线上线下更加深度融合,大举进入三四线城市。具体来看:  

2020年之前的好未来:双龙头之一,竞争力突出。好未来早期以线下小班业务为核心,其中学而思培优为线下业务基石,产品持续迭代;2016年正式推出学而思网校直播课,线上业务成为新的增长点,公司从线下单核驱动升级为线上线下双核驱动。发展至今,按2020财年收入规模(32.73亿美元)及网点数量计,好未来仅次于新东方成为教培双巨头之一,在行业中大幅领先其他区域性机构。  

2020年之后的好未来:疫情倒逼线上,产品结构更加多元化。  

1)竞争压力下,好未来持续发力线上。2021财年好未来线上业务更加突出,除了学而思网校,培优OMO模式效果显著,2021财年第三季度培优在线收入同增148%,占培优业务线的比重翻倍至22%。  

2)大举进入三四线城市,抢占疫情后市场。好未来在2021财年前三季度新进入32个城市,创造历史新高,且主要是三四线城市。总体来看,好未来的产品在2020年之后更加多元化,比如小社区模式、线上大班与小班、OMO(可以相互转换),现有区域布局下,以“线下培优+双师+OMO”夯实本地化产品竞争力;以“双师课堂+学而思网校”抢占疫情后的低线城市市场。  

好未来与新东方(09901)的共同竞争对手:跟谁学(GSX.US)、猿辅导、作业帮。相较传统线下教育机构的优势在于成熟的教研体系、优质的教师资源与庞大的校区网络,在线教育机构的优势在于技术与具备互联网基因:  

1)早期工具类教育机构携互联网基因强势入局,拥有自有流量入口;2)现今在线教育机构技术优势显著,更加注重数据反馈。2020年开始K12培训竞争格局正在变化,我们认为变化的结果可能依然保持现有新东方、好未来的双寡头格局,但有极大概率是新增有力竞争对手——跟谁学、猿辅导、作业帮等互联网基因的培训机构。  

投资建议:疫情催化下,K12教培行业集中度上行是确定性趋势,好未来作为国内K12头部教培机构,其市占率有望加速提升。我们认为在行业出清的背景下,好未来的成长路径非常清晰,线下与线上业务均具备长期的增长空间:  

1)已完成对一二线城市的全覆盖,且二线城市已度过品牌导入期,线下小班业务构成基本盘,后续增长动力强劲(单店产能提升、网点加密、多元化产品组合);2)三四线城市空间大,以双师+OMO深度下沉;3)以学而思网校辐射线下未触达的区域。  

预计公司2021-2023财年营收为44、63、86亿美元,采用分部估值法,公司2022财年对应市值约560亿美元,对应目标价93美元。首次覆盖,给予“买入-A”评级。  

风险提示:教培政策变化,在线教育竞争加剧持续推高获客成本,疫情对线下业务影响超预期,线下新网点拓展及招生不及预期。


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