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阿里巴巴(09988)变革阵痛期,估值怎么看?

季报前瞻:料FY2021Q3核心电商经营稳健,云计算增长亮眼  

阿里巴巴即将发布FY2021Q3财报,考虑到阿里发力内容电商,Allin信息流生态,同时叠加「双十一」活动时间拉长,我们预计第四季度广告变现效率将有效提升,从而带来广告收入和货币化率的提升。  

我们预计FY2021Q3整体收入同比+35.7%至2192亿元,Non-GAAP净利润为612亿元,净利润率为27.9%,同比+32%,或略超市场预期。  

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电商:经营稳健,预计信息流生态是全年最大收入亮点。  

FY2019,公司淘宝直播带来的GMV规模达到2000亿元,同时直播模式一方面推动品牌商的推广需求,另一方面有效提升消费者的停留时长,从而推动信息流广告的有效增长。  

面对公司用户流量增长见顶的情况,提高流量变现效率是公司的战略重点:2020年9月中旬,公司对于手淘首页进行了全面改版,发力信息流广告打造沉浸式用户体验,叠加2020年「双十一」活动时间拉长,预计将带来第四季度广告收入的稳健上涨。  

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阿里云:预计阿里云增速亮眼,第二条增长曲线日益清晰。  

从收入端来看,由于:  

(1)政策推动企业上云加速;  

(2)新冠疫情推广企业数字化转型以及企业上云需求增加;  

(3)5G技术快速发展推动企业上云进程等因素催化,预计本季度阿里云实现收入171亿,同比+59.4%,增长强劲。  

从利润端来看,预计本季度阿里云接近盈利,调整后的EBITA为-0.1亿元,EBITAMargin仅为-0.1%,未来随着规模效应不断显现以及技术迭代升级,云计算业务增长和盈利空间客观,并有望成为公司新的增长引擎和利润来源。  

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再论阿里强韧性:优势与挑战并存  

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优势:对比拼多多,阿里巴巴变现能力更强。  

(1)品牌商户资源丰富:公司于2015年启动品牌升级战略并积累了大量的中高端品牌商,其中高端品牌商贡献了超70%以上的广告收入;随着各品类线上渗透率持续提升,品牌商营销投放逐渐向线上倾斜,比如新品首发等,营销潜力仍然较大;  

(2)核心品类优势突出:阿里由于其类「购物中心」的属性,在服装和美妆等对质量和售后要求较高的非标准品类核心优势稳固;  

(3)海量消费行为数据以及丰富的营销体系:阿里妈妈自2007年成立至今,其发展体系从淘内资源到淘外资源,从单一媒体产品到产业链布局,从效果广告到品牌整合营销以及到现在的信息流推荐,在挖掘消费者消费行为方面拥有丰富的技术积淀。  

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挑战:(1)核心电商竞争环境持续恶化。  

主要表现为:1)年活跃用户数增长见顶:FY2021Q2淘系电商年活跃消费者数量为7.57亿,单季度增量为1500万,主要来自「淘宝特价版」对低线用户的引流,主站流量增长有限;2)电商环境竞争激烈导致的用户分流情况将愈演愈烈。  

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(2)流量见顶,亟需扩展新的流量入口。  

阿里巴巴域外流量主要来源于以下3个方面:1)抖音、快手为主的短视频带货平台;2)淘宝联盟;3)以字节系为主的广告平台。由于抖音、快手等自营电商的组建,预计未来将逐步减少对淘系商品的引流,中长期将受到影响。  

(3)社区电商入局晚,参与感弱。  

我国下沉市场网民渗透率以及电商渠道渗透率与高线城市仍有较大差距,疫情之下培养了下沉用户网购的习惯,该群体对于「物美价廉」的实物商品需求急剧提升,但基于我国现有的物流网络无法承载下沉市场的用户需求,在此背景下,社区团购模式迅速呈燎原之势。  

未来借助社区拼团高频的订单和庞大的下沉用户基数有望衍生巨大的生态机会,而阿里虽然战略投入十荟团并对其流量赋能,但是其自有的盒马优选参与感较弱,如果未来其他巨头形成全国或区域性优势,将对公司现有的同城零售业务造成一定的冲击。  

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变革阵痛期,估值怎么看?  

短期来看,公司Allin信息流,提高广告变现效率,叠加阿里云高速增长,公司三季报大概率表现优异,阿里短期经营韧性依旧;中长期看,鉴于:  

1、拼多多的崛起虽然对阿里核心电商构成了挑战,但是其依然无法动摇阿里核心优势品类;  

2、由于需求端叠加政策端双重因素影响,阿里云业务未来增长势能显著,有望成为阿里第二条增长曲线;  

3、公司已被纳入恒生指数,未来有望被纳入港股通释放流动性。  

基于公司经营的稳健性,我们对于阿里巴巴2022年(对应FY2022-FY2023)分布估值的测算,其系数如下:  

(1)核心电商业务:我们预计公司未来三年经调整后核心电商的净利润复合增速为15%,我们给予2022年(对应FY2022-FY2023的平均水平)15倍PE;  

(2)云计算:10-12倍PS;  

我们以亚马逊AWS作为阿里云的估值对标对象,对标亚马逊云计算业务13-20XPS的估值水平,我们认为阿里云目前虽然处于快速发展期,但盈利能力与亚马逊仍有一定的差距,保守估计我们对于该部分业务给予一定估值折价,给予2022年云计算业务PS8-12倍;  

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(3)同城零售+B2B:新零售0.6倍PS;本地生活4倍PS;Lazada2倍PS;菜鸟、零售通、优酷等均按最新一轮的估值进行折算。  

(4)投资收益:将所有被投企业以现在的市值计算,并给予20%的折扣;蚂蚁金服对应上市前的估值,给予30%的折扣。  

得到如下估值表:  

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综上,我们看好阿里在核心电商的强韧性以及阿里云业务的高速发展,给予其2022年对应的估值区间为308-335港币,维持「买入」评级。  

风险提示:政策监管带来经营业务调整;全球疫情不确定性导致的系统性风险;电商行业竞争格局恶化的风险;新业务亏损持续扩大、拖累集团现金流的风险等。  




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